公司公布 21 年年报和 22 年一季报，21 年营收148.69 亿元(yoy-4.1%)，归母净利润1.02 亿元(yoy-75.6%)。22Q1 营收39.07 亿元(yoy-28.8%)，归母净利润1.04 亿元(yoy-72.1%)，业绩承压。

    　　21 年提价推动白酒收入增长，22Q1 疫情加大业绩波动。21 年，高档白酒收入10.6亿元(yoy+4.1%)，21H2 同比增长+28.7%；中档白酒收入13.0 亿元(yoy-15.3%)，预计主要因为珍品陈酿等推广不及预期；低档白酒收入78.7 亿元(yoy+3.1%)；综合，白酒收入102.3 亿元(yoy+0.4%)，量价分别变动 -5.0%和 5.7%，增长主要由提价推动。21 年猪肉营收33.1 亿元(yoy-21.3%)，量价分别同比变动14.5%和-31.2%，主要受猪价下滑影响，但毛利率同比提升0.7pct 至3.4%。分地区来看，21 年北京市场实现收入49.0 亿元(yoy-10.2%)，猪肉业务下滑有所拖累，期末经销商数量73 家(yoy+12.3%）；外埠市场实现收入99.7 亿元(yoy-0.3%)，期末经销商数量359 家(yoy-10.3%）。22Q1，营收同比下滑28.8%，预计主要因疫情对白酒销售造成不利影响、猪价下滑导致猪肉业务收入下滑等；随着疫情改善，白酒业务有望企稳。

    　　存货减值税费调整等影响盈利，一季度短期承压。21年毛利率27.9% (yoy-0.5pct)，其中白酒毛利率37.7%(yoy-1.5pct), 主要由于低档白酒占比提升、以及原材料价格上涨；销售费用率5.8% (yoy-0.5pct)，主要由于促销费用减少；但由于顺鑫佳宇亏损3.81 亿元，存货、消耗性生物资产分别计提减值0.74 亿元和0.32 亿元，以及不可抵扣的未弥补亏损影响增加所得税费用1.08 亿元，导致销售净利率为 0.7%(yoy-2.0pct)。22Q1 毛利率32.9%(yoy+3.9pct)，销售费用率为8.6%(yoy+4.3pct)，营收下滑背景下费用投入有所加大所致，管理费用率6.3%(yoy+2.2pct)；综上，公司22Q1 销售净利率2.6%(yoy-4.3pct)，随着疫情改善，盈利能力有望恢复。

    　　白酒新品助力结构升级，市场培育夯实渠道基础。公司重点培育珍品陈酿系列，推出金标陈酿、牛栏山一号等新品，加速发力中档酒，提升产品结构和盈利水平。公司深入打造“1+4+N”样板市场群，积极开发培育外埠重点市场，空白市场开发+渠道下沉有望带来较大增量。公司坚定推进剥离地产业务，对报表拖累有望缩小。

    　　下调营收和毛利率，小幅下调期间费用率，预测22-24 年每股收益分别为0.69、0.91和1.17 元（原22-23 年预测为1.37 和1.73 元）。结合可比公司估值，给予22 年31倍PE，对应目标价21.39 元，维持买入评级。

    　　风险提示：白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产盈利低于预期。