2021 年公司收入/净利润同比-4%/-76%,白酒收入102 亿/+0.4%、表现平稳,猪肉、地产、所得税费用等因素拖累净利润。22Q1 收入/净利润同比-29%/-72%,疫情致使白酒业务表现不及预期;全年看,公司整体盈利仍面临一定压力。期待地产业务加速剥离、白酒加速新品推广。维持“增持”评级。

    2021 年公司收入/净利润同比-4%/-76%,22Q1 同比-29%/-72%。2021 年公司营业收入148.7 亿元/-4.1%,归母净利润1.0 亿元/-75.6%;其中21Q4 营业收入32.6 亿元/+5.4%,归母净利润-2.7 亿元、vs.20Q4 的-0.14 亿元。22Q1 公司营业收入39.1 亿元/-28.8%,归母净利润1.04 亿元/-72.1%,净利润落于业绩预告区间中值(0.9-1.18 亿元)。

    收入端:2021 年白酒业务整体平稳,猪肉业务受猪价拖累下滑明显;22Q1 白酒受疫情影响承压。2021 年,公司白酒营业收入102.3 亿元/+0.4%(其中价/量同比+5.7%/-5.0%),表现平稳。其中高端酒/中档酒/低档酒实现营业收入10.6亿/13.0 亿/78.7 亿元、同比+4.2%/-15.3%/+3.1%,中档酒推广主要受到疫情影响有所放缓。猪肉业务营业收入36.0 亿元/-22.3%,因猪价大幅下跌,公司猪肉产业各环节持续承压。分区域来看,北京/外阜市场营收分别为49.0 亿/99.7 亿元、同比-11.1%/-0.27%。22Q1,受到疫情致使消费场景损失以及猪价持续下行的影响,公司白酒和猪肉业务营收均有不同程度下降。

    利润端:2021 年盈利能力受到白酒原材料价格上行、猪价下行、地产持续亏损、所得税费用提升等因素拖累;22Q1 受疫情影响继续承压。2021 年,公司白酒业务毛利率37.7%、同降1.5pcts,吨成本同比提高8.3%,主要受到原材料价格上涨影响;猪肉业务受到猪价下行拖累,利润承压;此外,所得税费用同增1.8 亿元,主要系不可抵扣的未弥补亏损等导致的递延所得税费用同比增加1.7亿元;另母公司净利润4.67 亿元、同比减少3.0 亿元;全资子公司顺鑫佳宇亏损3.8 亿元,地产业务延续亏损趋势。综上,公司整体归母净利下降3.2 亿至1.0 亿元。22Q1,公司归母净利润下降2.7 亿至1.0 亿元,主要系:疫情扰动下公司原材料供应、生产销售、物流运输等受到较大影响,盈利能力承压;猪价持续下行,猪肉业务由盈转亏;地产业务持续亏损。

    2022 年预计继续承压,期待地产业务早日剥离。展望2022 年,我们预计整体盈利能力仍将继续承压:1)白酒业务,在疫情持续扰动导致消费场景有所损失的背景下,营收增长和新品推广均有一定压力,且原材料价格和运费上涨等因素预计将对盈利能力有一定影响;同时,新国标实施后对于公司影响仍有一定不确定性。2)猪价预计处于周期底部,猪产业业务盈利能力有所承压。3)地产业务,预计将继续亏损。公司2021 年年底将顺鑫佳宇100%股权挂牌,期待后续加速地产业务剥离。中长期来看,公司通过过去几年快速发展积累下了较好的品牌&渠道&消费者基础,期待主力产品结构升级后带来的经营改善。

    风险因素:地产业务剥离进展不及预期;疫情影响超预期;公司产品结构升级不及预期;白酒新国标影响超预期;食品安全问题。

    投资建议:考虑到2022 年疫情影响超预期,下调2022 年EPS 预测至0.27 元(原预测0.67 元)。公司目前已公告挂牌子公司顺鑫佳宇100%股权,假设地产业务2023 年之前完成剥离、亏损影响降低,及考虑到2023 年猪产业业务在猪价上行过程中有望实现较好表现,上调2023 年EPS 预测至1.11 元(原预测1.06 元)。新增2024 年EPS 预测1.22 元。目前白酒行业(中信白酒指数)对应2023 年PE 为25X,考虑到公司处于持续产品结构升级过程中,暂有一定估值折价,给予公司2023 年PE 估值20X,目标价22 元,维持“增持”评级。