业绩表现承压，期待后续修复

    　　4.27 日公司发布21FY 及22Q1 业绩，21 年实现营收148.7 亿，同比-4.1%，归母净利1.0 亿，同比-75.6%，其中21Q4 营收32.6 元，同比+5.4%，归母净利-2.7 亿，同比扭负，业绩表现符合前次快报，21 年利润下滑主因屠宰板块拖累以及白酒原料成本提升等因素，白酒营收同比+0.4%至102.3亿，收入表现较为平稳，21 年公司以产品结构升级为支点深度推进全国化营销。

    　　22Q1 公司营收39.1 亿，同比-28.8%，归母净利1.0 亿，同比-72.1%，业绩持续承压主要系疫情对低档酒冲击较大，同时受猪价下行的影响，生猪价格同比降幅较大。我们期待随着疫情改善，白酒业务有望企稳。我们预计22-24 年EPS 0.56/0.65/0.71 元，参考可比22 年平均PE 42x（Wind 一致预期），给予其22 年42x PE，目标价23.52 元，维持“增持”。

    　　白酒板块表现平稳，北京地区收入增长承压

    　　21 年白酒板块营收同比+0.4%至102.3 亿，表现较为平稳，销量/吨价同比-5.0%/+5.7%。拆分看，21 年高档酒/中档酒/低档酒实现营收10.6/13.0/78.7亿元，同比+4.2%/-15.3%/+3.1%，疫情短期对销量产生影响，长期看，结构优化和市场拓展仍将是主线。21 年屠宰/其他（含地产）实现营收33.1/13.3亿，同比-21.3%/+19.1%，猪价下行拖累屠宰业务收入表现。分地区，21年北京/外阜地区营收49.0/99.7 亿，同比-11.2%/-0.3%，外阜收入占比同比+2.6pct 至67.1%，公司致力于“1+4+N”样板市场打造，推进市场拓展。

    　　22Q1 净利率同比-4.1pct，盈利能力有所承压

    　　21FY 毛利率同比-0.5pct 至27.9%，其中白酒/屠宰行业毛利率分别-1.5/+0.7pct 至37.7%/3.4%。21 年销售费用率同比-0.5pct 至5.8%，白酒板块销售费用率同比-1.6pct 至6.4%，广告费/促销费同比-13.4%/-32.8%，促销活动有所减少，费用投放有所效率提升。21 年管理费用率同比+0.7pct至5.8%，由于顺鑫佳宇亏损3.8 亿，存货、消耗性生物资产分别计提减值0.7/0.3 亿，所得税费用增1.8 亿，21 年归母净利率同比-2.0pct 至0.7%。

    　　22Q1 毛利率同比+3.9pct 至32.9%，销售/管理费用率同比+4.3/+2.2pct 至8.6%/6.3%，22Q1 净利率同比-4.1pct 至2.7%，盈利能力继续承压。

    　　期待公司业绩改善，维持“增持”评级

    　　考虑短期疫情反复致大众白酒恢复较慢及屠宰板块业绩拖累，我们下调盈利预测，预计22-23 年EPS 0.56/0.65 元（前次1.25/1.57 元），引入24 年EPS0.71 元，参考可比公司22 年平均PE 42x（Wind 一致预期），给予22年42x PE，目标价23.52 元（前值41.71 元），维持“增持”。

    　　风险提示：经济增长不及预期，竞争加剧，结构优化不及预期，食品安全。