事件：公司发布2021 年报。公司2021 年实现营业总收入148.69 亿元，同降4.1%，实现归母净利润1.0 亿元，同降75.6%；单季度来看，2021Q4公司实现营业总收入32.6 亿元，同增5.4%，归母净利润-2.7 亿元，去年同期-0.14 亿元；2022Q1 实现收入39.1 亿元，同降28.8%，归母净利润1.0 亿元，同降72.1%，基本符合公司业绩预告。

    白酒收入持平略减，毛利率略微下滑。量价来看，公司白酒营收102.3亿元，同降0.4%，在公司营收中占比提升3.1pcts 至68.8%，销量65.5万千升，同降5.0%。分业务来看，2021 年白酒高中低档酒分别实现收入10.6/13.0/78.7 亿元，同比+4.2%/-15.3%/+3.1%。白酒业务毛利率37.7%，同比下降1.5pcts，主要系产品结构下滑及货折增加拖累。结合经销商数据来看，2021 年公司经销商数量下降33 家。

    猪肉业务严重拖累，公司盈利能力下滑。猪肉业务方面，公司猪肉产业板块整体实现销售收入36.0 亿元，同降22.3%。其中屠宰业务销售收入33.1 亿元，种畜养殖业销售收入2.9 亿元，整体下滑严重，考虑到猪价波动，我们预计猪肉业务利润同比下降；地产业务方面，2021 年房地产业务收入8.6 亿元，同增64.0%。整体来看，公司2021/2022Q1 毛利率分别为27.9/32.9%，同比-0.5/+3.9pcts；2021 全年销售费用率/管理费用率均为，分别同比-0.5/0.7pcts，2022Q1 销售费用与管理费用均明显提升，导致公司盈利能力下滑。

    旗下产品提价，静待公司复苏。产品端，公司聚焦打造珍品陈酿，持续引导产品结构升级，同时对旗下产品提价，以缓解成本端带来的压力。

    未来，公司将继续聚焦酒业、肉食两大主业，其中白酒业务将围绕精细化管理和数字化运营、产品结构、品牌文化、营销模式、价值链体系和科技研发六大方面实现升级，继续聚焦京津冀、长三角、珠三角三大战略发展市场，打造“1+4+N”样板市场群，提升产品结构。中长期来看，牛栏山作为光瓶酒行业龙头，有望未来以高品质和高性价比提升市占率，引领民酒不断向前发展。

    盈利预测及投资建议：我们调整2022-2024 年公司归母净利润预测至3.23/3.48/3.71 亿元（原预测值为4.06/4.36/4.82 亿元），分别对应eps为0.43/0.47/0.50 元，对应目前股价的市盈率为46/43/40x；调整白酒业务净利润预测至10.9/11.8/12.6 亿元，若仅考虑白酒业务盈利，对应目前股价的市盈率为14/13/12x，维持“买入”评级。

    风险提示：高端产品推广不及预期；地产和屠宰业务不及预期。