事件：公司发 布三季报，1-3Q 实现营收116 亿元、同降7%，归母净利润3.7 亿元、同降14%，扣非净利润3.7 亿元、同降17%，实现每股收益0.50 元；其中，Q3 实现收入24 亿元、同降17%，归母净利润为-1.0 亿元、同增10%，扣非净利润为-1.1 亿元、同增7%。

    　　预计Q3 白酒恢复性增长，猪肉业务拖累整体收入增速。Q3 业绩下降17%，预计主要系猪价下降导致屠宰业务收入下滑，9 月底22 省猪肉平均价为19 元/kg，较6 月底下降20%+，较年初下降60%+，随着旺季来临，猪价降幅有望收窄，公司猪肉业务有望回暖。预计Q3 白酒继续呈恢复性增长，一是产品结构升级，从20 元的白牛二逐步升级至30-40 元的珍品；2）北京及周边恢复性增长，外阜重点市场稳步拓展；3）提价效应。公司白酒业务稳步推进产品升级和区域拓展，将呈稳步提升态势。

    　　地产业务加快去化，拖累公司盈利能力。Q3 整体毛利率为25%，剔除运费影响，毛利水平有所提升；销售费用率下降1.6pct 至10%，管理费用率提升1.9pct 至9%。地产板块的成本费用较高，对公司利润持续拖累。今年公司不断加快地产项目去化，一是加快在售住宅的清盘，二是确保在建项目的施工进度，为项目入市做好铺垫，三是启动商办项目招商，寻求新的合作；随着地产加快渠化，将降低资金占用和减少利润亏损，公司盈利将大幅改善。

    　　白酒业务具备增长潜力，静待业绩释放。近两年光瓶酒行业集中度不断提升，公司的陈酿、百年牛栏山、牛二深受消费者青睐，品牌影响力较强，市占率稳步提升，升级产品珍品处于导入期，在光瓶酒的消费升级趋势下，预计1-2 年进入爆发期。此外，公司持续深入打造“1+4+N”

    　　样板市场群，长三角和珠三角稳增长的同时，外阜重点市场有望加速。

    　　盈利预测与投资建议。公司白酒业务处于产品升级和区域扩展阶段，颇具增长潜力，短期内受猪价和房地产拖累，该两项业务剥离大势所趋，届时估值有望提升。我们预计公司21-23 年EPS 分别为0.82、1.21、1.50 元，考虑到短期业绩波动，给予“中性”评级。

    　　风险提示

    　　白酒需求疲软，猪肉价格波动较大，全国化进展缓慢，产品升级不及预期，食品安全问题。