事件:公司发布2021年中报，21H1营收91.91亿，同比下降3.46%，归母净利润4.76亿，同比下降13.27%，其中，21Q2营收37.06亿，同比下降7.26%，归母净利润1.02亿，同比下降47.57%，公司业绩低于预期。

    　　投资评级与估值:由于公司业绩低于预期，下调盈利预测，预测2021-2023年归母净利润分别为4.76亿、6.39亿、9.26亿(前次为7.12亿、10.45亿、14.21亿），分别同比增长13.3%、34.3%、44.9%，当前股价对应2021-2023年PE分别为53x、39x、27x.预测21-23年白酒净利润分别为10.7亿、12.7亿、15.1亿，分别同比增长5%、19%、19%，当前股价对应21-23 年白酒净利润PE分别为24x、20x、17x。中长期看，我们认为白牛二在进一步渠道下沉下仍然有望维持稳定增长，30-50元光瓶酒价格带未来成长空间巨大，珍品陈酿自18年开始铺货推广，已经投入了大量前置性费用，20年受疫情影响推广进程明显放缓，但公司坚定调结构战略不变，预计3-5年珍品陈酿将实现放量，因此牛栏山市占率与净利率提升的长期逻辑不变，维持买入评级。

    　　21H1白酒收入略增，盈利稳定，长期改善趋势不变。21H1白酒收入65.36亿,同比增长1.09%，分产品看，21H1高档酒收入7.96亿，同比下降 1.96%，占比12%，同比下降0.38个百分点，毛利率70.98%，同比提升0.17个百分点;中档酒收入7.65亿，同比下降17.42%，占比 12%，同比下降2.62个百分点，毛利率42.35%，同比提升2.42个百分点;低档酒收入49.76亿，同比增长5.24%，占比76%，同比提升3个百分点，毛利率28.93%，同比提升0.01个百分点。21Q2末母公司合同负愤24.79亿，环比21Q1未下降7.16亿20Q2末合同负债环比20Q1末下降6.33亿,21H1白酒毛利率为35.62%同比下降0.14个百分点，主因中高档产品收入下滑导致产品结构下降。盈利端，预计21H1白酒净利润同比略增，净利率同比基本持平。短期来看，牛栏山收入与净利率仍未恢复，主因牛栏山销售受疫情影响较大。长期来看，牛栏山改善的趋势仍然明确，市占率与净利率提升空间仍大。

    　　21H1营收下降主因肉类业务收入下降。21H1肉类业务收入21.5亿,同比下降19.31%，其中，屠宰收入19.25亿，同比下降21.72%，屠宰毛利率4.45%，同比提升2.99个百分点;种猪收入2.25亿，同比增长9.56%。主因当前市场存量消化较慢，短期内猪肉价格承压，生猪行业利润不断下滑。

    　　21H1公司业绩低于预期，主因地产加速去化，亏损扩大。21H1地产收入4.22亿,净利润-2.3亿，比去年同期亏损增加8000万，主因今年房地产行业政策整体偏紧，公司今年加大了地产去化力度及速度，促销力度较大。结合渠道反馈，21年公司地产去化速度明显加快，但由于促销力度加大，随着地产加速去化，预计短期亏损压力仍然较大，长期随着地产加速去化,整体盈利弹性有望加大。

    　　股价表现的催化剂:非主业加速剥离，白酒增长超预期

    核心假设风险:地产销售低于预期，低端酒竞争加剧