顺鑫农业公布21 年半年报。2021 年上半年实现营收91.9 亿，同比下降3.5%，净利4.8 亿，同比降13.3%，每股收益0.64 元。2Q21 营收和净利分别为37.1 亿和1.0 亿，营收同比降7.3%，净利同比降47.6%。母公司期末预收款（白酒为主）27.9 亿，环比下降7.4 亿。业绩低于市场预期。

    支撑评级的要点

    1H21 营收、净利分别降3.5%、13.3%，白酒收入持平，猪肉营收降幅较大，地产亏损幅度加大。（1）1H21 白酒营收65.4 亿，同比增1.1%。2021年2 季度末母公司预收款（白酒为主）为27.9 亿，环比下降7.4 亿，降幅高于上年同期。（2）猪价下跌，肉类业务收入同比降幅较大，1H21生猪价格同比降63.1%，其中2Q21 降52.3%，1H21 猪肉产业（屠宰+养殖）营收21.5 亿，同比下降21.7%。其中屠宰19.25 亿，养殖2.25 亿。1H21 屠宰+养殖毛利合计1.41 亿，同比减少0.1 亿。（3）1H21 地产营收4.22 亿，净利亏损2.3 亿，增亏0.8 亿，地产亏损超预期，对业绩拖累较大。

    白酒处于产品结构调整期，增速较慢，后续重点关注升级版产品。（1）1H21 白酒报表收入增1.1%，同比1H19 降1.8% ，销量43.0 万吨，同比降0.6%，产品均价1.52 万元/吨 ，同比增1.7%，小幅上升。低端产品陈酿的市场渗透率已达到较高水平，而30-50 元升级产品消费者培育还需时间，目前公司仍处于产品结构调整期。（2）1H21 高档酒（50 元以上）收入同比降2.0%，毛利率 71.0%，同比增0.2pct，中档酒（10-50 元）同比降17.4%，毛利率42.4%，同比增2.4pct，低档酒（10 元以下）同比增5.2%，毛利率为28.9%，同比基本持平。（3）白酒销售费用率5.7%，同比降4.2pct，其中广告费降幅较大，同比降11.8%。

    估值

    根据中报情况，我们下调21-23 年盈利预测，预计2021 年白酒收入增长5%，房地产2021 年继续亏损，预计2021-2023 年实现每股收益 0.96、1.12、1.28 元。考虑白酒产品结构的调整还需时间，维持增持评级。

    评级面临的主要风险

    国企改革进度低于预期。