公司公布2021 年中报。2021H1 实现营收91.91 亿元，同比下滑3.46%；实现归母净利润4.76 亿元，同比下滑13.27%。其中Q2 实现营收37.06 亿元，同比下滑7.26%，实现归母净利润1.02 亿元，同比下滑47.57%。Q2 业绩不及预期主因母公司费用增长较多，地产、猪肉业务净利同比下滑。

    　　北京市场疫情反复，白酒增速不及预期。21H1公司白酒、猪肉、地产业务收入分别为65.4亿/21.5亿/4.1亿元，同比变化+1.1%/-19.3%/+35.0%。我们估算Q2白酒收入同比有小个位数下滑，恢复进展不及预期，主要由于：1）北京地区Q2仍有零星病例，持续偏严的疫情防控导致餐饮消费难以完全恢复，本埠销售表现较弱。2）疫情持续对中低收入人群特别是服务业相关人员创收造成一定影响，相应导致白酒中低价格带规模增长承压。21H1公司外阜收入为53.5亿，仅同比增长0.7%，我们估算外阜白酒收入为低个位数波动，侧面反映中低价格带景气较弱。分产品看，21H1公司高档/中档/低档酒收入分别同比变化-2.0%/-17.4%/+5.2%，中高档酒销售下滑主要与北京地区消费受损有关。

    　　白酒业务净利率同比略有改善，销售费率表现稳定。21H1白酒业务毛利率为35.6%，考虑新会计准则下运输费由销售费用转记为营业成本，还原可比口径后的白酒毛利率为38.8%，同比小幅下降0.12pct，主要受产品结构影响（21H1低档酒收入占比同比提升3.00pct至76.1%）。分产品看，21H1高档/中档/低档酒毛利率同比均有提升，分别为0.17pct/2.42pct/0.01pct（未剔除运费影响，实际改善幅度应该更高），预计主要与2020年底以来三牛及部分中低价位产品执行提价有关。21H1公司销售费率为4.95%，同比基本持平（运费转记口径）。参考母公司净利率表现，估算白酒业务Q1/Q2净利率同比均有改善，分别约为12%/9%。21Q2母公司预收款余额环比降3.58亿元，同比降2.73亿元。

    　　地产业务去化加快，猪肉业务毛利下滑，母公司管理费用高增拖累Q2 业绩。21Q2公司归母净利同比下滑0.9 亿元，估算白酒净利同比微幅增长，猪肉业务净利同比减少0.2~0.3 亿元，地产业务同比增亏0.3 亿元，母公司管理费用同比多增0.4 亿元。其中，地产业务Q2 继续执行降价促销，去化速度有所加快，亏损与收入同步增长。猪肉种畜业务由于猪价下行导致净利下滑，母公司管理费用高增预计主因劳动保险费显著增长。

    　　下半年轻装上阵，期待光瓶酒领导者结构升级推进显效，“五五”发展有新面貌。公司白酒全年营收稳定在百亿规模但增长恢复较慢，预计2021 年 实现个位数增长。站在“五五”发展的重要窗口期，公司白酒业务已奠定光瓶酒领导者地位，并执行“深分销、调结构、树样板”主动调整蓄势，通过珍品陈酿等30~50 元价位产品的持续导入以及样板市场的模式复制，有望步入结构升级及深度全国化的新阶段。目前百亿级实现机制变革白酒企业均获得了更好增长动能，期待公司“五五”有新气象。

    　　投资建议：预计2021-2022 年每股收益为0.84 元、1.18 元，6 个月目标价为40.00 元，对应2021 年白酒业务PE 为25x，给予买入-A 评级。

    　　风险提示：结构优化不及预期，疫情影响超预期。