事件概述

    　　2021H1 实现收入 91.91 亿元，同比-3.46%；归母净利 4.76 亿元，同比-13.27%；扣非归母净利 4.76 亿元，同比-14.74%；合同负债 29.45 亿元，同比-17.33%。其中，2021Q2 实现收入 37.06 亿元，同比-7.26%；归母净利1.02 亿元，同比-48.41%；扣非归母净利 1.03 亿元，同比-47.45%；合同负债-7.47 亿元，同比+7.87%。低于市场预期。

    　　分析判断:

    　　中高档酒收入下降，大本营市场收入不及预期。

    　　2021H1 公司白酒业务实现收入 65.36 亿元，同比+1.09%；屠宰业务实现收入 19.25 亿元，同比-21.72%；白酒/屠宰业务收入占比分别为 71.11%/20.94%，分别同比+3.20/-4.89pct。公司收入下滑主要由于屠宰业务收入大幅下降。分产品来看，2021H1 高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入 7.96/7.65/49.76 亿元，分别同比-1.96%/-17.42%/+5.24%。公司白酒业务收入增长主要来源于低档酒（陈酿、传统二锅头等）收入增长，低档酒收入占比达到 76.12%，同比+3.00pct。分区域来看，2021H1 北京/外阜地区分别实现收入 38.44/53.48 亿元，分别同比8.67%/+0.68%，经销商数量分别净+12/-6 个，大本营市场收入不及预期，外阜地区收入仅有低个位数增长。

    　　毛利率下降明显拉低净利率。

    　　2021H1 公司整体毛利率 27.46%，同比-1.78pct；白酒业务毛利率 35.62%，同比-3.27pct；高档/中档/低档酒毛利率分别为 70.98%/42.35%/28.93%，分别同比+0.17/+2.42/+0.01pct；屠宰业务毛利率 4.45%，同比+2.99pct。其中 2021Q2 公司整体毛利率为 25.30%，同比-5.04pct。受会计准则变化影响，销售费用中的运输费用计入营业成本中，还原后白酒业务毛利率为 38.77%，同比-0.12pct，主因价格较低的低档酒收入占比提高拉低了公司整体毛利率。

    　　由于广告宣传费用下降（H1 同比-11.83%）因此 H1 销售费用率 4.95%，同比-2.23pct；其中 Q2 销售费用率5.78%，同比-2.25pct。由于劳动保险费（H1 同比+88.76%）和折旧或摊销费用（H1 同比+19.50%）增加因此管理费用率 4.61%，同比+0.83pct；其中 Q2 管理费用率 5.24%，同比+1.32pct。毛利率下降导致公司净利率略有下滑，H1 公司净利率 5.26%，同比-0.58pct；其中 Q2 净利率 2.79%，同比-2.23pct。2021H1 合同负债 29.45 亿元，同比-17.33%，主因预收款项减少。销售收现 81.39 亿元，同比-5.62%，主因营业收入和合同负债的减少。

    　　经营活动现金流量净额-14.68 亿元，同比-101.48%，主因收到的销售商品所收货款较上年同期减少所致。

    　　聚焦白酒和肉食两大主营业务，稳步推进光瓶酒结构升级。

    　　未来公司将继续贯彻“五五”战略，聚焦两大主业、深度全国化营销。公司作为光瓶酒领导者品牌，一方面通过牛栏山推动营销组织优化和深化终端建设实现全国化深度营销；另一方面全力推广“珍牛”、“百年”等系列产品的结构升级。未来公司有望通过结构升级和全国化深度营销迈入新成长阶段。

    　　投资建议

    　　根据中报情况我们下调盈利预测，预计公司 2021年实现营业收入 -2023 154.8/169.1/187.5 亿元，分别同比-0.2%/+9.3%/+10.9%，上次预测同比+14.6%/+14.3%/+12.7% ；实现归母净利润 6.3/9.0/11.9 亿元，同比+50.9%/+41.7%/+31.9%，上次预测同比+122.3%/+25.5%/+21.5%；EPS 分别为 0.85/1.21/1.60 元，当前股价对　　应估值分别为 38/27/20 倍。由“买入”评级下调为“增持”评级。

    　　风险提示

    　　①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。