本报告导读：

    　　地产拖累业绩，白酒收入保持稳健趋势，盈利能力有所提升，全国化龙头基础之上长期聚焦结构升级，地产加速去化下拖累有望改善。

    　　投资要点：

    　　维持增持评级。 白酒固本重在升级，地产加速去化有望降低影响，下调2021-2023 年EPS 至1.03（-0.16）、1.39（-0.20）、1.82（-0.11）元，对应白酒EPS 为1.41、1.62、1.85 元，参考可比公司给予2022 年白酒业务28XPE，下调目标价至45 元（前值67.85 元）。

    　　业绩低于预期。2021H1 实现营收91.91 亿元、同比-3.46%，其中白酒营收65.36 亿、同比+1.09%，归母净利4.76 亿、同比-13.27%。Q2 单季度营收37.06 亿、同比-7.26%，归母净利1.02 亿元、同比-47.57%。

    　　白酒固本，坚定升级。2021H1 白酒高档、中档、低档收入同比分别-1.96%、-17.42%、+5.24%，其中中档较为承压主要系疫情点状反复冲击餐饮渠道。分地区看，北京地区营收38.44 亿、同比-8.67%，外埠53.48亿元、同比+0.68%。白酒业务毛利率35.6%，同比-0.14pct，白酒结构升级周期下货折力度加大，毛利率处在底部水平。销售费用率控制水平较好，减少广告投入、加大促销投放，白酒销售费用率同比-0.24pct 至5.7%，预计白酒业务净利率同比+0.7pct 至10.7%。白酒业务聚焦珍品做结构升级思路明确，稳固基础后长远有望实现放量突破。

    　　肉类盈利收窄，地产拖累业绩。2021H1 肉类板块整体营收21.50 亿、同比-13%，其中屠宰19.25 亿、养殖2.2 亿，猪价相对承压基础上预计盈利体量同比2020H1 有所收窄。地产营收 4.22 亿、亏损2.30 亿元，拖累整体利润，公司多措并举加快自身地产去化，地产拖累有望逐步降低。

    　　风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、食品安全风险