白酒企稳，地产拖累，期待改善

    　　8.25 日公司发布21 年半年报，21H1 实现营收91.9 亿（同比-3.5%），实现归母净利4.8 亿（同比-13.3%），其中21Q2 实现营收37.1 亿（同比-7.3%），实现归母净利1.0 亿（同比-47.6%），业绩承压主因地产板块拖累（21H1净利润为-2.3 亿元，同比下滑0.8 亿），剔除地产后21H1 营收87.7 亿（同比-4.6%，其中白酒营收同比+1.1%至65.4 亿，白酒企稳），对应净利润7.1亿（同比-0.2%），净利率同比+0.4pct 至8.1%。我们预计21-23 年EPS0.97/1.25/1.57 元，参考可21 年平均PE 43x（Wind 一致预期），给予21年43x PE，目标价41.71 元，维持“增持”评级。

    　　白酒板块缓慢恢复，北京地区收入增长承压

    　　21H1 白酒板块营收65.4 亿（同比+1.1%），销量/吨价同比-0.6%/+1.7%，吨价提升主要系20 年核心产品提价影响。拆分看，21H1 高档酒/中档酒/低档酒营收8.0/7.6/49.8 亿，同比-2.0%/-17.4%/ +5.2%，我们判断低档酒营收增长较快系低基数影响（疫情影响下低档酒受损较多），长期看，结构优化仍将是主线。21H1 屠宰/其他（含地产）实现营收19.2/7.3 亿，同比-21.7%/+22.6%，猪价下行拖累屠宰营收表现。分地区，21H1 北京/外阜地区营收38.4/53.5 亿，同比-8.7%/+0.7%，外阜地区收入占比同比+2.4pct至58.2%，公司致力于“1+4+N”样板市场打造，全国化拓展有序推进。

    　　整体毛利率有所提升，剔除地产板块后21H1 净利率同比+0.4pct21H1 毛利率+0.5pct（还原可比口径）至27.5%，其中白酒/屠宰毛利率同比-0.1/+3.0pct 至35.62%/4.45%。21H1 销售费用率同比+0.01pct 至4.95%；白酒板块销售费用率同比-0.2pct 至5.7%，其中促销费同比+0.27亿（+48%），但广告费同比降0.36 亿（-12%），费用投放更为精准和优化。

    　　21H1 管理费用率同比+0.8pct 至4.6%，最终21H1 归母净利率同比-0.6pct至5.2%，剔除地产板块后21H1 净利率同比+0.4pct 至8.1%。此外，21H1末母公司（剔除地产子公司影响）预收款（合同负债+其他流动负债）24.8亿，较20 年末减少20.4 亿（-45.1%），较20H1 末减少5.5 亿（-18.1%）。

    　　期待公司业绩改善，维持“增持”评级

    　　长期看，公司作为大众白酒龙头，凭借品牌/产品力在全国化深度分销中抢占更多大众酒市场份额。考虑疫情反复致大众白酒恢复较慢及地产板块业绩拖累，我们下调盈利预测，预计21-23 年EPS 0.97/1.25/1.57 元（前次1.08/1.39/1.72 元），参考可21 年平均PE 43x（Wind 一致预期），给予21年43x PE，目标价41.71 元（前值56.16 元），维持“增持”。

    　　风险提示：经济增长不及预期，竞争加剧，结构优化不及预期，食品安全。