内容提要：

    　　顺鑫农业发布2020年年报，全年实现营业收入155.11亿元，同比增长4.1%；归母净利润为4.2亿元，同比下降48.1%。四季度实现营业收入30.92亿元，同比下降19.44%；归母净利润为0.14亿元，同比下降109.35%。

    　　疫情下主业表现平稳。公司白酒业务表现较为平稳，实现销售收入101.85亿元，同比小幅下降1.01%，其中销售量同比下滑3.8%，但提价的逐步执行，吨价同比上涨2.9%。疫情对公司高档产品影响较大，中高档产品升级趋势已现，低档产品表现较为稳定。公司外阜市场收入占比超80%，全国化格局已基本形成。

    　　公司猪肉业务实现营业收入46.37亿元，同比增长30.26%。在非洲猪瘟及新冠疫情的背景下，公司加大在生猪养殖板块投入，并适度减少屠宰业生产量。

    　　地产业务拖累净利率表现。2020年，公司整体毛利率为28.36%，同比下降7.84个百分点。白酒业务毛利率39.22%，同比下降8.86个百分点，若剔除运费影响，同口径下估计同比下滑4-4.5个百分点，主要由于疫情对公司高档酒销售影响较大。全年费用表现较为稳定，但净利率仅为2.75%，下降幅度较大，主要是受利息费用化及计提资产减值准备影响，2020年地产业务全年亏损5.3亿元，若剔除地产业务影响，盈利能力表现稳定。

    　　投资建议：公司发展策略稳定明晰，低端酒龙头地位不断强化，未来在深度全国化的战略下，产品结构有望快速上攻。目前公司PE为89.2倍，处于历史较高水平，主要受地产亏损拖累，若该业务能按预期去化，则估值水平较为合理。我们预计2021-23年EPS分别为0.92元/1.16元/1.44元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动导致行业税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；地产项目清退进程不及预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。