21Q1 逐步恢复，期待持续改善

    　　公司发布21 年一季报，21Q1 营收/归母净利54.9/3.7 亿，同比-0.7%/+5.7%，较19Q1+15.1%/-12.9%，营收同比小幅下滑主要系：1）21 年初疫情反复冲击白酒销售；2）猪肉价格下行影响猪肉业务收入。21Q1 净利同比恢复正增长，净利率同比+0.4pct 至6.8%，利润端同比有所改善，奠定全年基础。

    　　此外公司20 年年报数据显示，20 年营收155.1 亿（同比+4.1%），归母净利4.2 亿（同比-48.1%），扣非归母净利4.3 亿（同比-46.7%），其中20Q4营收30.9 亿（同比-19.4%），归母净亏损0.1 亿（同比-109.4%）。我们预计21-23 年EPS 为1.08/1.39/1.72 元，维持“增持”评级。

    　　多因素共振带动21Q1 净利率小幅提升

    　　21Q1 公司毛利率为28.9%，同比+0.5pct，系疫情对公司高档酒冲击更明显（20 年高档酒收入占比同比-1.3pct 至9.9%），疫后高档酒低基数下快速恢复带动产品结构趋势性升级。21Q1 销售费用率同比-2.2pct 至4.4%，主因新收入准则下运输费用转至营业成本，管理费用率同比+0.5pct 至4.2%，多因素共振带动净利率同比+0.4pct 至6.8%。20 年公司毛利率28.4%，同比-7.8pct，原因系：1）会计准则变更；2）疫情对高端酒占比较大的北京地区冲击明显；3）包材等原料涨价致成本上行。20 年公司销售/管理费用率同比-3.3/-0.5pct 至6.3%/ 5.2%，归母净利率同比-4.2pct 至0.4%。

    　　疫情冲击白酒需求，地产板块短暂拖累20 年业绩分业务板块看，20 年白酒/屠宰/种畜养殖业/其他（含房地产）分别实现营收101.8/42.1/4.3/6.9 亿元，同比-1.0%/+24.9%/+125.3%/-34.4%。疫情冲击白酒需求，20 年白酒销量同比-3.8%，均价同比+2.9%。猪肉业务高增系公司紧握猪肉市价走高行情顺势加大生猪养殖投入所致。其他业务板块全年表现不佳，系房地产作为拟剥离业务拖累业绩，房地产子板块受利息费用化/资产减值准备计提影响全年净亏损5.3 亿元。分地区看，20 年北京/阜外地区营收55.1/100.0 亿元，同比+4.4%/+3.9%。

    　　期待公司业绩改善，维持“增持”评级

    　　我们认为我国中低端白酒未来是挤压式竞争，看好公司作为中低端白酒龙头，凭借品牌/产品力在全国化深度分销中抢占更多份额，产品端看好结构升级带动盈利能力提升，业绩改善可期。考虑地产业务短期拖累业绩，小幅下调盈利预测，预计21-22 年EPS 1.08/1.39 元（前次1.23/1.63 元），引入23 年EPS 1.72 元。参考可比公司21 年平均52x PE（Wind 一致预期），给予其21 年52 倍PE，目标价56.16 元（前次为63.96 元），维持“增持”。

    　　风险提示：经济增长不及预期，竞争加剧，结构优化不及预期，食品安全。