21Q1 盈利实现增长，业绩基本符合预期。公司公布21 年一季报，21Q1 实现营业收入54.86 亿元，同比下降0.7%，较19Q1 增长15.1%，实现归母净利润3.73 亿元，同比增长5.7%，较19Q1 下滑12.9%，业绩符合预期。

    　　核心观点

    白酒业务小幅增长，全年增速有望提升。21Q1 白酒收入预计约40 亿元，同比小个位数增长，1 月份华北地区疫情反复对动销产生了一定影响；预计白酒净利润增速高于营收增速，主要受益于结构升级以及1、2 月份以来的部分产品提价；综合，预计21Q1 白酒业务净利率恢复到接近12%的水平。

    　　受猪价下降影响，预计21Q1 猪肉业务下滑明显，拖累营收增速。展望21年，随着疫情逐步得到控制，下游餐饮、婚宴等白酒消费放开，牛栏山动销恢复正常，全年增速有望提升到双位数。由于珍品主要依靠餐饮渠道进行导入，疫情导致20 年珍牛收入增长略低于预期，21 年放开后产品结构升级有望加速。21Q1 末母公司合同负债余额32.0 亿元，支撑未来业绩增长。

    毛利率提升，盈利能力改善。21Q1 毛利率28.91%(+0.47pct)，预计主要受益于结构升级及提价推动白酒毛利率提升；销售费用率4.39%(-2.19pct)，管理费用率4.18%(+0.51pct)，税金及附加占营收比重10.39%(+2.61pct)；综合影响，21Q1 销售净利率6.93%(+0.49pct)，盈利能力有所改善。

    牛栏山结构升级稳步推进，中长期看好盈利改善空间。公司积极推动牛栏山结构升级，在白牛二的基础上加大推广60-70 元的珍20 和30-50 元的珍牛两个价格带产品，并布局200 元价格带产品。格局上，公司继续加大华东、华南等新兴市场开拓，在京津冀等成熟市场加快产品结构调整和渠道下沉。

    　　光瓶酒行业扩容趋势不变，牛栏山品牌力、产品力和运营能力行业领先，未来仍将受益于行业红利。地产业务继续去化，20 年海南项目去化完毕，包头剩余尾房在21H1 有望去化完毕，外埠未开发地块预计出卖给政府或第三方等。中长期，随着地产不确定因素继续减弱，看好公司盈利改善空间。

    　　财务预测与投资建议：我们略下调营收，预测公司21-23 年每股收益分别为0.97、1.37 和1.73 元(原21-23 年预测为0.99、1.38、1.74 元)。我们维持前次报告估值，给予公司21 年58 倍PE，对应目标价56.26 元，维持买入评级。

    　　风险提示：白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产盈利低于预期。