事件：公司发布一季报。2020Q1 公司实现营业总收入54.86 亿元，同降0.7%，实现归母净利润3.73 亿元，同增5.7%。

    　　白酒疫情影响仍存，盈利能力稳定。我们预计公司2021Q1 公司白酒收入42 亿左右，同比基本持平，预计系疫情对公司中高端产品影响。一季度母公司预收款为31.95 亿元，同比下滑4.63 亿元，销售回款42.95 亿元，同降3.9%，主要系公司进一步开发市场，对经销商扶持力度增加，加大应收票据，Q1 应收票据同增101.24%。盈利能力方面，公司2021Q1合并报表利润3.73 亿元，同增5.7%，我们预计白酒利润同比有所增长，预计净利率11-12%左右，同比小幅增长。

    　　综合盈利能力稳定。整体来看，公司2021Q1 毛利率28.9%，同比提升0.5pct，考虑到公司运输费用记到成本端，实际毛利率提升更为明显。

    　　2021Q1 营业税金率10.7%，同比提升2.5pct，主要系公司生产节奏的季度间影响。综合来看，公司2021Q1 净利率6.9%，同比提升0.5pct。

    　　最差时点已过，后续主业有望逐季提速。展望后续，公司Q1 主要受疫情余波影响，渠道回款及动销良性，后续提价效应叠加产品结构改善有望带来业绩逐季提速。未来公司继续聚焦京津冀、长三角、珠三角三大战略发展市场，打造“1+4+N”样板市场群，提升产品结构。中长期来看，牛栏山作为光瓶酒行业龙头，有望未来以高品质和高性价比提升市占率，引领民酒不断向前发展。

    　　盈利预测与投资建议：维持2021-2023 年公司归母净利润预测至8.90/10.78/12.96 亿元，分别对应eps 为1.20/1.45/1.75 元，对应目前股价的市盈率为41/34/28x ； 维持白酒业务净利润预测至11.97/14.27/16.84 亿元，若仅考虑白酒业务盈利，对应目前股价的市盈率为30/26/22x，维持“买入”评级，维持目标价至56 元，对应2021年白酒业务35 倍市盈率。

    　　风险提示：高端产品推广不及预期；地产和屠宰业务不及预期。