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    　　顺鑫农业发布2021 年一季报：报告期内公司实现营业收入54.86 亿元，同比下降0.70%；实现归属上市公司净利润3.73 亿元，同比增长5.73%。

    　　业绩点评

    21Q1 白酒业务收入小幅微增，盈利能力稳步提升收入端：21Q1 公司收入为54.86 亿元，同比下降0.7%，主因：1）在猪价呈下行趋势背景下，猪肉业务收入有所下降；2）白酒业务在一定程度上受华北地区疫情拖累，预计收入约为40+亿元，实现个位数增长；3）地产业务收入同比下降。利润端：21Q1 公司净利润为3.73 亿元，同比增长5.73%，主因：1）受益于珍品等中高端产品导入、提价效应开始逐步体现，产品结构稳步提升带动白酒板块净利润实现双位数增长，但与此同时，地产业务仍处于亏损状态。毛利率端：受益于收入占比较高的白酒业务产品结构提升，21Q1 公司毛利率较去年同期提升0.47 个百分点至28.91%。

    净利率实现小幅提升，预收款环比下降

    　　费用率方面，21Q1 期间费用率较上年同期下降2.32 个百分点至9.37%，具体来看，销售费用率下降2.18 个百分点至4.39%（受会计准则变化影响，交通运输费从销售费用科目转至成本科目），管理费用率基本持平；21Q1 公司净利率同比提升0.49 个百分点至6.93%；现金流方面，21Q1 公司经营活动现金净流量为-12.06 亿元，同比下降40.50%；预收款方面，20Q1 预收款为41.15 亿元，环比下降16.40 亿元；销售商品收到现金42.95 亿，同比减少2.05 亿，主要系公司进一步开发市场，对经销商扶持力度增加，加大应收票据（21Q1 应收票据为7.62 亿元，较2020 年末增长了101.24%）。

    “五·五”战略开局，产品结构升级将为利润增长点2021 年为公司“五·五”战略的开局之年，公司将继续聚焦酒业、肉食两大主业，其中白酒产业将实现精细化管理和数字化运营升级、产品结构、品牌文化、营销模式、价值链体系、科技研发方面“六大升级”。我们认为公司未来有以下两大看点：

    　　看点一：“白牛二”基本盘盈利稳健，珍品为下一发力点。在毛利较低的“白牛二”销量不断提升背景下，公司采取品牌升级策略以改善盈利能力——将以基于全国化营销的战略单品为一条主线，以三大战略发展区、省区联动产品和因地制宜开发的区域市场特色产品为两条副线，借陈酿之势，全力推广“珍牛”、Z20 系列升级产品，虽然当前推广成本较高，但后期随着样板市场逐步树立、规模效应逐步体现叠加费用/收入比下降，珍品规模或将超越当前的“白牛二”，从而推动公司利润实现稳健增长。

    　　看点二：高价位产品全国化布局有望加速，纵向拓张空间大。2020 年外埠收入占比已超80%，全国化布局已初步完成，具体来看：当前北京地区覆盖率较高，增长仍主要靠珍品及特制等高价位产品带动；华东地区保持高速增长，在更注重考核产品结构影响下，预计产品结构将稳步实现升级；山东地区升级产品培育情况较好；其他地区仍将继续通过“白牛二”实现份额的快速扩张，继而布局高价位产品。

    盈利预测及估值

    　　顺鑫农业所处的光瓶酒赛道享受扩容红利，公司将在“白牛二”已实现泛全国化布局基数上，导入高价位产品以实现产品结构升级方式提升盈利能力，考虑到21Q2 将迎来中高端产品恢复性增长+提价效应显现，公司盈利能力有望稳步提升。另外，考虑到地产业务亏损将逐步缩窄，预计2021-2023 年收入增速分别为12.9%、14.7%、13.1%；归母净利润增速分别为100.5%、15.9%、44.3%；EPS 分别为1.1/1.3/1.9 元/股；PE 分别为43/37/26 倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。

    　　催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利。

    　　风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。