本报告导读：

    白酒业务有待进一步恢复，下一阶段结构升级配合深化全国，地产业务亏损拖累业绩，预计上半年完成外阜地产去化，全年持续推进北京市场地产去化。

    投资要点：

    维持增持评级。白酒静待进一步改善，五五期间结构升级与深化全国思路明确，地产去化坚决，维持2021-2023 年EPS 1.19、1.59、1.93 元，（2021-2023 年白酒主业EPS 1.61、1.83、2.05 元），维持目标价68 元。

    业绩略低于预期，白酒有待进一步恢复，地产拖累利润。2021Q1 实现营收54.86 亿、同比-0.70%，归母净利3.73 亿、同比+5.73%，母公司报表收入（包含白酒业务和肉类业务）51.39 亿、同比+0.34%，净利4.4 亿、同比+14%。分业务看，预计白酒收入、利润均实现个位数增长，且利润增速快于收入增速，截止3 月底白酒预收32 亿元，环比下滑，预计主要系北方市场零星疫情反复，导致整体打款、发货周期后移；肉类收入略微下滑，利润保持正增长。预计地产亏损1 亿左右，拖累整体利润。

    销售费用率改善，采用票据打款加大经销商扶持力度。2021Q1 毛利率基本持平，同时销售费用率同比-2.2pct 至4.4%，管理费用率同比+0.6pct至4.3%，税金及附加率同比+2pct 至10%。现金方面，销售收现同比-4.6%至43 亿，但Q1 末应收票据环比增加3.8 亿至7.87 亿元，主要系公司加大经销商扶持力度增加、减轻资金压力。

    白酒结构升级、深化全国，地产去化坚决。牛栏山下一阶段结构升级配合深度全国化实现进一步发展，梯次性产品结构布局逐步形成。纵深发展通过“建样板、树标准、推广复制”三步走实现深化全国。地产业务外阜市场预计上半年完成去化，全年北京市场持续推进地产业务去化。

    风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧等。