投资要点：

    　　事件：公司发布 2021 年一季报，21Q1 实现营收 54.86 亿，同比下降 0.7%，实现归母净利润 3.73 亿，同比增长 5.73%，我们在业绩前瞻中预测公司 21Q1 收入与归母净利润分别同比增长 8%和 6%，公司业绩符合预期。

    　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测 2021-2023 年归母净利润分别为 7.12 亿、10.45亿、14.21 亿，分别同比增长 69.6%、46.7%、36%，当前股价对应 2021-2023 年 PE 分别为 51x、35x、26x。预测 21-23 年白酒净利润分别为 12.9 亿、16.3 亿、19.5 亿，分别同比增长 26.9%、25.7%、20.1%，当前股价对应 21-23 年白酒净利润 PE 分别为 28x、22x、19x。中长期看，我们认为白牛二在进一步渠道下沉下仍然有望维持稳定增长，30-50元光瓶酒价格带未来成长空间巨大，珍品陈酿自 18 年开始铺货推广，已经投入了大量前置性费用，20 年受疫情影响推广进程明显放缓，但公司坚定调结构战略不变，预计 3-5年珍品陈酿将实现放量，因此，牛栏山市占率与净利率提升的长期逻辑不变，我们仍然看好牛栏山长期成长空间，维持买入。

    　　21Q1 白酒收入有所恢复，但仍受华北疫情拖累，全年有望实现两位数增长。21Q1 营收54.86 亿，同比下降 0.7%，收入下降主因猪肉业务收入下降。结合渠道反馈，预计白酒业务 21Q1 收入同比增长 5%-10%，白酒收入增长仍未恢复到两位数水平，主因 1 月华北疫情对牛栏山销售产生较大影响，春节后随着疫情结束华北地区动销逐步恢复，当前全国范围来看牛栏山动销基本恢复到了正常水平，全年来看，预计牛栏山收入仍然有望实现两位数增长，未来收入改善趋势确定。21Q1 末白酒预收款 35.35 亿，环比下降 15.61 亿，20Q1末预收款环比下降 13.29 亿。21 年是公司“五五计划”开局之年，预计公司将围绕“中国民酒第一品牌”定位，推进产品结构升级和深度全国化，公司收入增长将从过去量增驱动转移到产品结构升级和深度分销共同驱动。

    　　21Q1 白酒净利率略有提升，未来白酒利润增速有望加速改善，地产对业绩拖累加剧。21Q1归母净利润 3.73 亿，同比增长 5.73%，预计白酒净利润同比增长大个位数，白酒净利率小幅度提升至接近 12%，全年来看，由于费用前置投入较大，我们认为白酒利润增速将随着收入改善而加速改善。21Q1 净利润增长仍然受到地产亏损拖累，21 年地产业务加速去化，因此促销力度加大，预计 21Q1 地产亏损同比扩大。

    　　股价表现的催化剂：地产剥离，白酒增长超预期

    核心假设风险：地产销售低于预期，光瓶酒市场竞争加剧