事件：公司发布2020 年年报，20 年营收155.11 亿（+4.1%），归母净利4.20亿（-48.10%），毛利率28.36%（同降7.83PCT），净利率2.75%（同降2.74PCT）。20Q4 营收30.92 亿（同减19.44%），归母净利-0.14 亿（同减109.35%），毛利率30.12%（同降9.79PCT），净利率-0.63%（同降4.46PCT）。

    　　投资要点

    　　积极拓展外埠市场，白酒业务边际改善。20 年白酒营收101.85 亿（同减1.01%），据我们测算20 年一季度40 亿，二季度24.66 亿，三季度15.34 亿，四季度21.85 亿，净利润约10 亿，本埠：外埠收入占比达到2:8。公司积极拓展外埠市场，新增京外经销商11 家，截至20 年末共465 家。珠三角市场、电商渠道销售额逆势增长。“魁盛号”、“牛角尖”

    　　等中高端产品销量不断提高。白酒四季度开始恢复，经销商11 月开始春节备货，分三批次少量的补货，后续随疫情缓解业绩将会边际改善。

    　　低价酒高增速拉低利润，后续成本有望降低。20 年利润下降主要系低价酒增速较高，拉低平均价格；以及猪价高企拉高入库成本所致。20年销售费用率6.31%（同降3.39PCT），管理费用率5.16%（同降0.47PCT），财务费用率1.57%（同升0.73PCT）。销售费用下降主要系根据新收入准则，将运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算导致。财务费用上升主要系相较于19 年，20 年没有资本化利息导致。21年地产板块外埠项目逐渐清盘，项目的开发利息部分可以资本化有望改善利润；养殖和屠宰21 年毛利率、价格大概率上升。

    　　产品结构不断升级，差异竞争潜力较大。依靠二锅头第一品牌的影响力，公司继续占据差异化品类优势的先机，坚持通过扩大低端酒市场占有率，培育高档酒消费者拉动高端酒增长。21Q1 白酒销售收入我们预估40 亿左右，接近19 年同期水准。珍品陈酿从2019 年布局我们预计会在21 下半年体现增速。

    　　盈利预测与投资评级：随着产品结构优化和成本降低，我们将2021-2022年的EPS 从1.23/1.72 元上调至1.31/1.58 元，预计2023 年EPS 为1.94元。我们预计21-23 年公司营收增速14.2/14.3/13.1%；归母净利增速131.2/20.4/23.3%，对应PE 为36/30/24X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：低端酒竞争加剧风险，生猪疫情风险，消费需求疲软。