事件：公司发布2020 年报。公司2020 年实现营业总收入155.11 亿元，同增4.1%，实现归母净利润4.20 亿元，同降48.1%；单季度来看，2020Q4 公司实现营业总收入30.92 亿元，同降19.4%，归母净利润-0.14 亿元，去年同期1.44 亿元，业绩低于市场预期。

    　　白酒收入持平略减，净利率符合预期。量价来看，公司白酒营收101.85 亿元，同降1.0%，销量69.01 万千升，同降3.8%，Q4 白酒业务收入预计持平略增，环比有所改善。分业务来看， 2020 年白酒高中低档酒分别实现收入10.13/15.40/76.32 亿元，同比-12.7%/11.6%/-1.52%。高端产品因北京地区疫情反复影响出现下滑，中档珍品仍处于导入期，随着资源投放倾斜期待后续发力。白酒业务毛利率39.2%，同比下降8.9pcts，剔除新会计准则下运费计入成本的影响后，预计毛利率44%，同比下降3.9pcts，主要系产品结构下滑及货折增加拖累。根据母公司报表预估白酒业务净利润约9.5 亿元，净利率约为9.3%，符合市场对净利率的预期。

    　　猪肉业务稳中向好，地产减值拖累严重。猪肉业务方面，公司猪肉产业板块整体实现销售收入46.37 亿元，同增30.26%。其中，其中屠宰业务销售收入42.09亿元，种畜养殖业销售收入4.27 亿元，整体表现稳中向好，预计猪肉业务盈利为5000 万元；地产业务方面，2020 年房地产业务收入5.27 亿元，同比下降39.7%，亏损5.3 亿元，主要系包头项目计提减值及财务费用增加所致，当前公司地产板块正积极推动各项销售政策，加快在售项目去库存，降低负债压力，推动地产业务转型发展。

    　　春节动销良性，“五五”战略有望迎来新篇章。展望“五五”战略，公司将继续聚焦酒业、肉食两大主业，其中白酒业务将围绕精细化管理和数字化运营、产品结构、品牌文化、营销模式、价值链体系和科技研发六大方面实现升级。

    　　我们认为作为“五五”战略的首年，公司整体业务发展有望迎来新篇章，根据渠道调研反馈， 公司部分外阜经销商春节动销良好， 打款占比全年任务的50%，动销保持双位数增长。未来公司继续聚焦京津冀、长三角、珠三角三大战略发展市场，打造“1+4+N”样板市场群，提升产品结构。中长期来看，牛栏山作为光瓶酒行业龙头，有望未来以高品质和高性价比提升市占率，引领民酒不断向前发展。

    　　盈利预测及投资建议： 我们略下调2021-2022 年公司归母净利润预测至8.90/10.78 亿元， 引入2023 年预测为12.96 亿元， 分别对应eps 为1.20/1.45/1.75 元，对应目前股价的市盈率为39/33/27x；下调白酒业务净利润预测至11.97/14.27/16.84 亿元，若仅考虑白酒业务盈利，对应目前股价的市盈率为29/25/21x，维持“买入”评级，下调目标价至56 元，对应2021 年白酒业务35 倍市盈率。

    　　风险提示：高端产品推广不及预期；地产和屠宰业务不及预期。