事件：公司公布2020 年年报，2020 年公司实现营业收入155.11 亿元，同比增长4.10%，实现归母净利润4.20 亿元，同比减少48.10%；其中20 年第四季度实现营业收入30.92 亿元，同比减少19.44%，实现归母净利润-1.35 亿元，同比减少109.35%。
略低于市场预期。拟每10 股派发现金红利1.00 元（含税）。
投资要点
全年白酒收入疫情影响下基本持平，猪肉业务占比提升。公司去年受全国疫情影响及叠加北京二次疫情，白酒收入全年实现101.85 亿元，同比减少1.01%。分产品看，高档酒实现收入10.13 亿元，同比减少23.83%；中档酒实现收入15.40 亿元，同比增长4.76%；低档酒实现收入76.32 亿元，同比增长1.90%。高/中/低档酒分别占营业总收入6.53%/9.93%/49.20%,较19 年同期-2.40/+0.06/-1.06ptcs，高档酒收入占比有所下滑主要受20 年疫情影响，全国化布局进程放缓所致。分地区来看，北京大本营市场前三季度承压较大，四季度动销逐步恢复；省外新疆地区也同样受二次疫情影响，动销恢复较慢；华东地区相对疫情影响较小，预计全年实现小幅正增长。同时受益于20 年猪肉价格持续上涨，公司20 年全年猪肉业务（养殖+屠宰）实现收入46.37 亿元，同比增长30.26%。白酒和猪肉业务仍然是公司主要的两个业务板块， 占比公司全年营业收入分别为65.66%/29.89% ， 较19 年-3.39/+6.00ptcs。地产业务实现收入5.27 亿元，同比减少39.64%。公司地产业务去化速度正在加快中。
受收入结构及地产业务拖累，20 年公司毛利率仍承压。公司20 年全年毛利率28.36%，较19 年同期-7.83pcts。其中Q4 毛利率30.12%，较19 年同期-9.79pcts，环比20Q3 +6.49pcts。公司20 年综合毛利率下降主要受两个因素影响：1）白酒业务因疫情影响下，餐饮渠道受限公司高端化放缓，低端产品放量拉低白酒业务毛利率；2）猪肉业务占比提升，由于猪肉业务主要为屠宰业务，其毛利水平20 年较低（主要系20 年生猪价格较高，入库成本增加所致），致公司综合毛利率有所下降。公司2020 年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.31%/5.16%/1.57%，同比-3.29/-0.47/+0.73pcts，20Q4 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为-1.40%/7.96%/1.65%，同比-11.77/+1.49/+1.04 pcts。销售费用率下降主要系根据新收入准则，将运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算导致，同时上半年受疫情影响，相应广告费用投放也有所减少。相较于19 年，公司20 年没有资本化利息，致使财务费用率有所增加。同时，公司20 年公司资产减值共计1.46 亿元，同比增长56.43%，主要系地产业务亏损所致，致使公司净利润率承压。从现金流看，截至20 年末母公司合同负债为50.88 亿元，环比20Q3 +15.94 亿元，经销商回款积极性有所回升。
春节后全国动销积极恢复，“五五”新气象仍可期。根据渠道调研，牛栏山北京市场春节动销恢复至2019 年正常水平，省外华东山东安徽等地区春节期间至少有15%以上的动销增长，同时经销商打款积极性较高，山东部分地区21Q1 打款比例超50%，整体一季度表现亮眼，确保公司21 年业绩开门红。同时全年维度来看，疫情改善下公司产品结构有望得到改善，同时去年公司主力产品提价有望带来今年业绩的大幅改善，21 年业绩反转确定性较高，”五五”新气象仍可期。
总体而言，公司定位2020 年是长期发展战略中的调整年&巩固年，持续聚焦产品结构&市场结构调整，虽然受产品结构、地产业务等影响，短期利润率略有承压。长期来看，华东等经济发达地区消费升级支撑性较高，待市场有一定稳固后，公司会加快高价位产品，产品结构将有明显提升。同时低端白酒需求刚性，具有快消品高周转渠道模式，随着省外市场稳固后结构逐渐提升以及规模效应显现，净利率仍有较大提升空间。低端光瓶酒地方小企业及其渠道体系由于抗风险能力较弱，预计将加速退出，竞争环境优化后，公司作为百元价位段内的龙头，将能够充分享受行业加速集中红利，公司白酒成长空间仍然存在。
投资建议：公司21 年一季度开门红可期，全年有望受益于产品结构改善和产品提价效应。我们给予公司盈利预测： 2021-2023 年营业收入分别为175.48/201.78/231.34 亿元， 同比增长13.1%/15.0%/14.6%。归母净利润8.73/11.43/14.17 亿元， 同比增长107.9%/30.9%/23.9% ， EPS 分别为1.18/1.54/1.91 元，对应PE 分别为38.4X/29.3X/23.7X。维持公司“买入-A”投资评级。
风险提示：国内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期等。