事件描述
2021 年4 月13 日，公司发布2020 年年度报告，2020 年公司实现营业总收入155.11 亿元，同比+4.10%；实现归母净利润4.20 亿元，同比-48.10%；实现扣非归母净利润4.26 亿元，同比-46.73%。
分析判断:
公司全年收入不及预期受多方面因素影响，2020H2 白酒业务随着餐饮消费场景逐渐恢复。
2020 年公司实现营业总收入155.11 亿元，同比+4.10%；其中，2020H2 实现营业总收入59.91亿元，同比-7.60%；2020Q4 实现营业总收入30.92 亿元，同比-19.44%。2020 年公司白酒业务实现收入101.85 亿元，同比-1.01%；其中，2020H2 白酒业务实现收入37.19 亿元，同比+2.42%。
公司全年白酒销售量6.90 万千升，同比-3.84%。分产品拆分来看，2020 年高档酒（经典二锅头、百年牛栏山）实现收入10.13 亿元，同比-12.68%；中档酒（珍品陈酿）实现收入15.40 亿元，同比+4.70%；低档酒（传统二锅头等）实现收入76.32 亿元，同比-1.52%。
公司全年收入略低于市场预期受多方面因素影响。2020H1 疫情影响第一大主营业务白酒收入下滑（同比-2.89%）。2020H2 虽然国内疫情得到有效控制，餐饮端消费场景有所恢复，但是公司主要销售区域北京下半年疫情有所反复，因此白酒业务收入在下半年恢复程度有限。并且2020H2在公司总收入中占比较高的肉类加工和房地产业务营业收入有较大程度下滑（分别同比-9.71%/-39.64%）。
疫情导致高端白酒承压和成本提升双重原因导致全年归母净利润有较大幅度下滑。
2020 年公司毛利率为28.36%，同比-7.83pct；其中，2020H2 公司整体毛利率26.98%，同比-8.41pct；2020Q4 公司整体毛利率30.12%，同比-9.79pct。2020 年公司白酒业务毛利率39.22%，同比-8.86pct；其中2020H2 白酒业务毛利率39.80%，同比-14.70pct。2020 年高档酒毛利率69.39%，同比-0.35pct；中档酒毛利率39.92%，同比-3.85pct；低档酒毛利率35.08%，同比-10.53pct。2020 年公司整体毛利率大幅下滑主要原因：1）高档酒占比较高的北京地区疫情反复，低档酒收入占比提升拉低整体毛利率；2）白酒生产的原材料、耗材等成本提升明显（白酒原材料成本同比+6.22%）；3）新收入准则剥离了运输费用至主营业务成本，因此Q4 销售费用大幅下降。
2020 年公司销售费用率为6.31%，同比-3.29pct；其中，2020Q4 销售费用率-1.40%，同比-13.07pct。销售费用率大幅下降主因新收入准则剥离了运输费用，但职工公司/促销费用分别同比+34.10%/+54.22%。2020 年公司管理费用率5.16%，同比-0.47pct；2020Q4 管理费用率7.96%，同比+1.24pct。全年管理费用率缩减主要系社保减免和劳动保健费减少所致，Q4 管理费用率提升主因Q4 收入同比大幅下滑。综合来看，2020 年公司实现归母净利润4.20 亿元，同比-47.90%；其中2020Q4 实现归母净利润-0.14 亿元，同比-109.35%。2020 年公司实现扣非归母净利润4.26 亿元，同比-46.73%；其中2020Q4 实现扣非归母净利润-0.15 亿元，同比-209.30%。
未来公司将继续聚焦酒业和肉食两大主业，打造中国最具影响力的民酒集团。
公司“四五”百亿目标顺利实现，虽然“五五”战略开年受到疫情影响营收增速放缓，但是公司聚焦两大主业、深度全国化营销的战略没有受到影响。未来公司将继续剥离其他业务，聚焦白酒和肉食两大行业。白酒产业一方面通过牛栏山推动营销组织优化并深化终端建设，实现全国化深度营销；另一方面，在部分区域市场全力推广“珍牛”、“百年”等系列产品，进行产品结构升级。未来公司将大力推动品牌文化建设项目，打造全国化“新名酒”品牌，力争成为中国最具影响力的民酒集团。
投资建议
根据公司年报调整营业预测，预计公司2021-2023 年实现营业收入177.70/203.13/228.96 亿元，同比+14.6%/+14.3%/+12.7%，上次预测2021-2022 年同比+14.4%/+12.5%；实现归母净利润9.34/11.72/14.23 亿元， 同比+122.3%/+25.5%/+21.5% ， 上次预测2021-2022 年同比+31.2%/+20.5%；EPS 分别为1.26/1.58/1.92 元，当前股价对应估值分别为35.72/28.46/23.43倍。维持“买入”评级。
风险提示
①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。