地产业务拖累，20 年业绩低于预期。公司发布20 年年报，20 年实现营业收入155.11 亿元，同比增长4.1%，归母净利润4.20 亿元，同比下滑48.1%，EPS 为0.57 元/股；其中20Q4 实现营业收入30.92 亿元，同比下降19.4%，归母净利润-0.14 亿元，同比下滑109.4%，主要系地产业务亏损拖累。

    　　核心观点

    　　白酒业务表现平稳，五五规划仍可期。20 年白酒收入101.8 亿元，同比下滑1.0%，其中20H2 收入37.2 亿元，同比增长2.4%。拆分看，低档酒/中档酒/高档酒收入分别为76.3 亿元/ 15.4 亿元/ 10.1 亿元，分别同比-1.5%/+11.6%/ -12.7%，中档酒正增长预计主要受益于珍品系列增长。20 年白酒销量和吨价分别变动-3.8%/+2.9%，量减价升，陈酿提价及珍品放量助力吨价上行。20 年白酒业务毛利率39.2%（-8.9pct），毛利率下滑主要由于将运输费从销售费用调整至营业成本所致。20 年除地产业务以外（白酒为主）实现净利润9.60 亿元，其中公司促销费用增长0.92 亿元；综合，预计白酒业务净利率10%左右，基本符合预期。20 年外埠收入100 亿元，同比增长3.92%，预计白酒外埠占比进一步提升，稳步推进全国化。20 年期末母公司合同负债45.1 亿元，较20Q3 增长15.7 亿元，有望支撑21Q1 业绩增长。

    　　地产业务亏损加大，外埠项目去化有望加快。20 年顺鑫佳宇亏损5.34 亿元；拆分看，地产业务占用资金导致财务费用增加1.18 亿元至2.43 亿元，地产存货计提减值1.42 亿元。其中，海南和包头项目20 年期末余额继续下降，21 年有望加快山东曲阜、海南文昌等地块处置，剩余北京项目拖累较小。

    　　需求恢复珍品有望加速，盈利恢复值得期待。公司20 年业绩受疫情及地产业务亏损影响较大；展望21 年，成都春糖显示下游白酒需求上行明显，餐饮、宴席等渠道放开后公司下游动销有望明显受益。渠道交流反馈，经过持续推广后，珍品系列的增速有望提升，叠加进一步的提价动作，白酒盈利有望改善。长期来看，光瓶酒的扩张趋势仍将持续，看好公司盈利增长空间。

    　　财务预测与投资建议：我们下调营收和毛利率，预测公司21-23 年每股收益分别为0.99、1.38、1.74 元（原21-22 年预测为1.30、1.61）。结合可比公司估值，给予公司21 年58 倍PE，对应目标价57.42 元，维持买入评级。

    　　风险提示：白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产盈利低于预期。