事件

    　　顺鑫农业发布2020 年年报：报告期内公司实现营业收入155.11 亿元，同比增长4.10%；实现归属上市公司净利润4.20 亿元，同比下降48.10%（母公司报表——白酒、肉类业务及总净利润7.7 亿，房地产业务净利-5.3 亿）；20Q4 单季度公司实现营业收入30.92 亿元，同比下降19.44%；实现归属上市公司净利润-0.14 亿元，同比下降109.35%。

    　　投资要点

    　　白酒收入较去年同期持平，会计准则变动影响毛利率2020 年公司白酒、猪肉业务收入分别为101.85、46.37 亿元，分别同比变动-1.01%、30.26%，占比分别较去年同期变动-3.40、6.00 个百分点至65.66%、29.89%，具体来看：

    　　白酒方面：2020 年白酒收入与去年同期几乎持平，会计准则变动为毛利率下降原因之一。2020 年白酒销量及吨价分别同比变动-3.84%、+2.94%（销量下降主要系货折增加所致），白酒板块业绩整体由价格驱动。具体来看，1）分产品——2020 年低端酒、中高端酒、高端酒收入增速分别为-1.52%、11.62%、-12.68%，毛利率分别较去年同期变动-9.92、-3.08、-0.61 个百分点至35.08%、39.92%、69.39%；2）分地区——北京地区受疫情影响，收入增速放缓明显，外阜市场销售收入占销售总额的80%以上。我们认为白酒板块毛利率较去年同期下降8.86 个百分点至39.22%，主因：

    　　1）高端酒占比较大的北京地区受疫情影响明显，高端酒销量整体下降；2）包材等成本提升；

    　　3）根据新收入准则，将运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算。考虑到公司各价位段产品已陆续进行提价，预计提价红利将逐步释放。

    　　猪肉方面：猪价全年总体处较高位置，盈利端表现稳健。2020 年种畜养殖及屠宰业务收入分别同比增长125.33%、24.92%，受益于猪价整体高位运行，种畜养殖业盈利能力显著提升，而屠宰业则出现亏损，毛利率则出现下降（毛利率分别较去年同期变动+32.64、-4.22 个百分点），整体来看，猪肉板块盈利能力较为稳健。

    　　地产业务减值及亏损拖累利润，预收表现较好毛利率方面，2020 年公司毛利率28.36%，同比-7.83 个百分点；20Q4 毛利率30.12%，同比-9.79 个百分点，利润端承压主因：1）房地产业务减值亏损拖累公司利润端表现。

    　　2020 年房地产业务收入为5.27 亿元（-39.64%），地产减值及亏损仍导致整体业绩低于预期，预计全年亏损超5 亿，主因：计提减值1.4 亿元（预计减值主要涉及包头项目）；地产降价促销以加速去化；部分利息费用化处理。2）白酒结构变化。3）会计准则变更。

    　　费用率方面，2020 年期间费用率为13.13%，同比-3.05 个百分点；预收款方面：2020 年末合同负债+预收款为51.39 亿，环比增长16.45 亿元，白酒预收款表现较好，显示牛栏山仍然维持了稳健向好的增长态势，长期成长潜力仍大；现金流方面，2020 年公司经营性现金流净额为15.46 亿元，同比增长18.47%。

    　　“五·五”战略开局，产品结构升级将为利润增长点2021 年为公司“五·五”战略的开局之年，公司将继续聚焦酒业、肉食两大主业，其中白酒产业将实现精细化管理和数字化运营升级、产品结构、品牌文化、营销模式、价值链体系、科技研发方面“六大升级”。我们认为公司未来有以下两大看点：

    　　看点一：“白牛二”基本盘盈利稳健，珍品为下一发力点。在毛利较低的“白牛二”销量不断提升背景下，公司采取品牌升级策略以改善盈利能力——将以基于全国化营销的战略单品为一条主线，以三大战略发展区、省区联动产品和因地制宜开发的区域市场特色产品为两条副线，借陈酿之势，全力推广“珍牛”、Z20 系列升级产品，虽然当前推广成本较高，但后期随着样板市场逐步树立、规模效应逐步体现叠加费用/收入比下降，珍品规模或将超越当前的“白牛二”，从而推动公司利润实现稳健增长。

    　　看点二：高价位产品全国化布局有望加速，纵向拓张空间大。2020 年外埠收入占比已超80%，全国化布局已初步完成，具体来看：当前北京地区覆盖率较高，增长仍主要靠珍品及特制等高价位产品带动；华东地区保持高速增长，在更注重考核产品结构影响下，预计产品结构将稳步实现升级；山东地区升级产品培育情况较好；其他地区仍将继续通过“白牛二”实现份额的快速扩张，继而布局高价位产品。

    　　盈利预测及估值

    　　顺鑫农业所处的光瓶酒赛道享受扩容红利，公司将在“白牛二”已实现泛全国化布局基数上，导入高价位产品以实现产品结构升级方式提升盈利能力。考虑到地产业务亏损将逐步缩窄，预计2021-2023 年收入增速分别为12.9%、14.7%、13.1%；归母净利润增速分别为100.5%、15.9%、44.3%；EPS 分别为1.1/1.3/1.9 元/股；PE 分别为40/34/24 倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。

    　　催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；

    　　风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。