报告导读

    　　顺鑫农业于1998 年上市，为北京地区第一家农业类上市公司，旗下白酒、猪肉、地产等业务，其中牛栏山为全国性知名品牌。公司凭借“白牛二”大单品实现全国化发展，珍品等高价位产品放量为下一利润增长点，全国化布局有望加速，纵深发展助飞。

    　　投资要点

    　　天时：光瓶酒市场空间广阔，多因素成就“白牛二”基本盘广空间、稳升级：光瓶酒市场规从14 年至19 年CAGR 高达13.5%，预计23 年光瓶酒市场规模将超1300 亿元，光瓶酒有望依托对低端盒装酒的品类替代实现量增，通过产品升级实现价增，从而市场规模快速扩容。

    　　“白牛二”在15 元价位带一马当先：“白牛二”在早期通过顺应香型发展趋势及时推出浓香酒，后期引领了光瓶酒价格带升级，并凭借高性价比（成本+工艺优势）、高铺货率（高渠道利润吸引优质大商）、强品牌力（地域工艺营销优势）实现单品的高接受度，通过大本营人群口碑传播、聚焦高势能市场及人群，实现了“白牛二”单品的迅速全国化，并成为15 元价格带的领军者。

    　　地利：大品牌、高性价比、强渠道为公司核心竞争优势大品牌：二锅头原产地优势、工艺优势、营销力强优势使牛栏山“第一民酒”等观念深入人心；高性价比：牛栏山产品的高品质来源于独特的自然环境、技艺的历史传承和创新、对研发及人才的重视，较低价格赋予其高性价比特征；强渠道：大商制度助力公司提升铺货效率，迅速打开全国市场，而高渠道利润则增强渠道推力及经销商粘性。

    　　人和：“老将”组“元帅团”，核心管理层经验足公司核心管理团队经验丰富，对行业与公司的业务状况有较为清晰明确的了解。在公司“老将”组成的“元帅团”的带领下，顺鑫农业稳扎稳打，稳居行业龙头地位不倒。

    　　未来看点：产品结构升级为利润增长点，纵深发展助飞看点一：“白牛二”基本盘盈利稳健，珍品为下一发力点。在毛利较低的“白牛二”销量不断提升背景下，公司采取品牌升级策略以改善盈利能力——珍品等高价位产品可凭借“白牛二”较强的铺市力、品牌力、渠道粘性进行市场导入，虽然当前推广成本较高，但后期随着样板市场逐步树立、规模效应逐步体现叠加费用/收入比下降，珍品规模或将超越当前的“白牛二”，从而推动公司利润实现稳健增长。

    　　看点二：高价位产品全国化布局有望加速，纵向拓张空间大。2019 年外埠收入占比提升4.11 个百分点至76.11%，约有25 个省份过亿，全国化布局已初步完成，具体来看：当前北京地区覆盖率较高，增长主要靠珍品及特制等高价位产品带动；华东地区保持40%增速增长，在更注重考核产品结构影响下，预计产品结构将稳步实现升级；山东地区升级产品培育情况较好；其他地区仍将继续通过“白牛二”实现份额的快速扩张，继而布局高价位产品。

    　　盈利预测及估值

    　　顺鑫农业所处的光瓶酒赛道享受扩容红利，公司将在“白牛二”已实现泛全国化布局基数上，导入高价位产品以实现产品结构升级方式提升盈利能力。考虑到2020 年公司受疫情影响严重（北京地区疫情反复），预计2020-2022 年收入增速分别为9.9%、12.2%、13.2%；归母净利润增速分别为-20.9%、45.7%、29.4%；EPS 分别为0.9/1.3/1.6元/股；PE 分别为52/36/28 倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。

    　　催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；

    　　风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。