事件

    　　公司公布2020 年年报，全年实现现营业收入155 亿元（+4.1%），归母净利润4.2 亿元（-48%），归母扣非净利润4.26 亿（-46.7%）。

    　　其中20Q4 实现营业收入30.9 亿元（-19.4%），归母净利润-1352万元。公司拟每10 股派发现金红利1 元（含税）。

    　　简评

    　　疫情影响下白酒业务略有下滑，猪肉业务贡献收入增量，地产业务加速剥离。

    　　1、公司全年白酒销售收入102 亿元，同比下滑1.01%，收入占比达65.66%。从量价看，公司20 年销售下滑3.8%，吨价提升2.9%至1.48 万元/千升，主要系陈酿提价以及中高端的珍品占比提升。

    　　分产品看，高端酒（以经典二锅头、百年牛栏山为代表的盒装酒）实现营收10.13 亿元（-12.68%），疫情对北京餐饮场景形成冲击，盒装酒销量下滑明显；中高端（珍品陈酿）实现营收15.4 亿元（+11.6%），公司加大珍品陈酿的推广，效果显著，产品结构优化；低端酒（陈酿、传统二锅头）实现营收76.3 亿元（-1.52%），陈酿大单品依旧保持较快增长，其他低端产品出现一定程度下滑。公司在20 年强化了全国化营销布局，终端掌控能力提升，渠道进一步下沉，外阜市场收入占比达到80%以上，产品结构进一步优化，“魁盛号”、“牛角尖”、“中国牛”等中高端产品销量不断提高，吨价稳步提升。南京、长春、东莞、苏州四个样板市场已初具形成，数字化营销有序推进，市场操作更加精细化、高效化。

    　　2、猪肉业务实现收入46.37 亿元，同比增长30.26%，贡献主要收入增量。猪肉价格上涨，公司养殖业务受益，公司加大屠宰布局扩大市占率，通过布局终端零售市场提高产品附加值。

    　　3、地产业务按照既定方向加速剥离，一方面加速积极去库存一方面找到合作方进行剥离，加快山东曲阜、海南文昌等地块处置工作，多举措推动地产业务转型。地产业务20 年财务费用较高且计提减值，亏损较高。

    　　多因素共同导致毛利率走低，地产业务亏损较大，拉低整体净利率。

    　　1、公司白酒毛利率为39.2%，同比下降8.9pct，若考虑到会计准则调整，将物流费用剔除（假设与19 年持平），预计实际毛利率大概在43.5%左右，仍有4.5pct 下滑，主要原因毛利率较高的高端酒占比下降；猪肉业务毛利率下滑4.22pct，主要系生猪价格上涨，入库成本高。

    　　2、费用方面：疫情期间，公司减少广告费用投入，但同时加大了促销力度，考虑物流费用后，销售费用率同比略有下降，管理费用率下降0.47pct 至5.16%，财务费用率提升0.73pct 至1.57%，主要系地产确认收入，利息费用化。整体看20 年净利率为2.75%，预计白酒业务净利率在10%左右，主要系地产及猪肉业务拖累。

    　　新五年规划再出发，白牛二消费升级和全国化依旧是大趋势。

    　　1、2020 年是公司调整年，公司将在市场投入、产品策略、价格体系上做相应调整，夯实基础，为下一个五年计划发力。目前公司白酒收入已过百亿，未来五年有望实现翻番。公司公司Q1 回款状况良好，整体回款超50%，好于同期，开门红可期。

    　　2、白牛二大单品享受消费升级红利，全国化扩张逻辑通顺。目前低端光瓶酒正经历消费升级过程，公司主打产品白牛二已经在20 元价格带形成垄断优势，并逐步提价向30-40 元的珍酿产品升级。凭借牛栏山品牌力以及超高性价比，公司正快速进行全国化扩张，收割低端酒市场份额，目前公司过亿省份已达22 个，过5 亿市场达5个，收入规模突破百亿。此次疫情无疑将加速低端酒行业洗牌，小企业将加速退出，牛栏山有望进一步提升市场份额。

    　　盈利预测：预计2021-2023 年公司实现收入178.5、204、231 亿元，实现归母净利润8.82、11.1、13.7 亿元，对应EPS 为1.2、1.5、1.8 元/股，对应PE 为38X、30X、24X，维持 “买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复，市场竞争加剧风险等。