投资要点：

    　　维持增持评级。结构升级+纵深发展，主业改善可期，新五年蓄力发展。

    　　维持2020-2022 年EPS 0.90、1.23、1.73 元（白酒EPS 1.25、1.69、1.95元），参考可比公司估值，考虑牛栏山低端龙头业绩改善可期，给予白酒主业49XPE，综合肉类板块估值，上调目标价至84 元（前值73 元）。

    　　产品、渠道、品牌基石稳固。2002-2011 年，牛栏山立足北京，主推二锅头，完成低端市场牛栏山的品牌重塑与超越，期间推出浓香型产品陈酿为下一阶段单品打造奠定基础。2012-2018 年，以超级单品陈酿为“开路先锋”，凭借优质大商团队完成泛全国化布局，预计亿元以上省级市场超过26 个、省外占比达76%，期间推出高价位升级产品完善布局。

    　　结构升级，纵深发展。陈酿在20 元以下龙头地位稳固，未来增长动力主要源于从20 元以下向40 元价格带珍品结构升级。牛栏山拥有优质大商铁军团队，渠道高利润、快周转、低库存，低端快消属性下渠道壁垒有望成为制胜关键。结构升级前期推广加大导致货折增长，短期毛利率承压，后续盈利改善值得期待。在完成泛全国化布局基础之上，未来区域发展动力将由扩张过渡到深耕，渠道下沉与样板市场同步发力。

    　　白酒短期有望迎来盈利触底回升，新五年迎来新发展。目前白酒盈利处于历史底部，2020 年年初和年末两次提价，但年初提价节奏受到疫情扰动，后续随着白酒动销改善，叠加提价效应逐步释放，短期白酒主业盈利能力有望触底回升，长期聚焦主业，低端龙头成长逻辑有望验证。

    　　风险提示：系统性风险、行业竞争加剧、假冒产品侵权风险