光瓶酒龙头持续复苏，华东增长惊艳，看好明年珍品陈酿发力：公司光瓶酒以餐饮零售渠道占比较高，复苏起来也相对较慢，公司上半年北京大本营由于疫情影响去存消化周期较长，三季度恢复至大致持平动销较为良好；华东市场增速依旧惊艳，北京市场中高端回款良好逐渐发力；淡季将是公司去库存的窗口，5 月份牛二全国提价后回款良好动销积极；看好年末高档产品的产品库存持续去化和价格维护带来的毛利率回升；中长期看光瓶酒的份额集中和产品线升级逻辑持续发力。

    　　继续强调光瓶酒份额收割的行业逻辑：1）低档白酒市场空间大，行业集中度低。我国 100 元以下低档酒市场总规模超 2000 亿元，体量为高档白酒市场的两倍左右，其中光瓶酒市场规模已超千亿。由于低档酒准入门槛相比中高档白酒市场较低，因此低档白酒市场品牌众多。CR3 占 12%左右，行业集中度较低。

    　　牛栏山全国化持续推进：1）一个核心品牌，两条产品线。公司的产品目前有 700 多个，即一个核心品牌牛栏山、两条产品线，分别为清香二锅头和浓香陈酿，并针对不同区域消费特点推动不同产品。2）牛栏山成为光瓶酒龙头品牌原因分析。外因：低档酒开始展现行业份额向优质企业集中的趋势。（1）低档酒主流消费者的品牌意识和健康开始逐渐增强。（2）成本增加低档酒小企业逐渐退出，优质品牌企业扩大规模。内因：牛栏山凭借产品力品牌力，未来发展空间广阔。（1）酿酒技艺精湛，长期科研投入保证品牌力。（2）注重历史文化，长期持续品牌宣传投入。3）牛栏山区域扩张步伐加快，渠道模式改良稳定全国拓张。公司区域扩张经历三个战略发展期，从“一城两洲三区”细化到“1+4+5”战略再演变为“2+6+2”

    　　战略。公司在北京市场打稳根基之后开始向环北京区域渗透，随后逐步向南方市场开拓，进而开启泛全国化的步伐辐射全国。

    　　公司主营业务聚焦酒肉，非主营业务逐渐剥离：公司前期涉足多元化、产业繁多。2013 年公司确认聚焦酒肉主业，2014 年提出“主业突出、清晰业务、同业整合、价值实现”，从此开始陆续剥离其它业务。目前从事的主要业务包括：白酒酿造与销售；种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工；房地产开发。公司主业逐步突出，现已形成了以白酒、猪肉为主的两大产业。公司白酒业务属于核心业务，占比高增速快，成长空间广阔，全球化进程深入推进。

    　　公司未来发展方向：1）顺应消费升级，推动结构升级。内部优化低档酒系列，针对原产品进行多次提价操作，扩大低档酒价格覆盖范围；不断提高公司中高档白酒产品的份额，以保持收入继续快速增长。2）“深分销、调结构、树样板”。 一是全国化进程深入推进，外埠市场销售收入占比提高；二是“1+4+N”样板市场培育成果显现；三是调结构初显成效，产品结构进一步优化；四是建设新的基地，对不同的市场采取不同的策略，实现深度分销。3）控制成本费用，扩大利润空间。轻资产模式：公司采用轻资产运营的模式，四川成都酒厂采取租赁设备的方式生产，包装上，产品为裸瓶的光瓶酒，生产工艺上：公司产品采用固液法生产工艺，减低生产成本。规模效应方面：公司产销量位居行业前列。在规模领先的情况下，公司在原材料采购管理等方面优势明显。

    　　盈利预测与估值：由于低档酒的市场广阔、集中度提高进度较快且空间足，我们预测公司 2020/2021/2022 年收入为 166.1/191.1/214.0 亿，同比增长 11.5%/15%/12% ； 净 利 润 为 9.6/13.0/15.3 亿 ， 同 比 增 长18.5%/35.5%/17.7%，EPS 为 1.29/1.75/2.06，当前股价对应 49/36/31 倍，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情超出预期风险、收入扩张不及预期风险、费用投放超预期、食品安全风险。