全国低端酒龙头，享扩张升级红利

    　　公司旗下牛栏山是全国知名白酒品牌，产品及品牌在全国影响力强，19 年白酒产量占全国8.75%，规模效应凸显高性价比，切中低端酒消费人群需求，未来市占率提升空间大，同时公司顺应消费升级趋势，在牛二打开市场的基础上，加大新品研发及投放，未来高档单品亦有望借助牛二大单品渠道影响力加速渗透，看好其坐享全国化扩张和升级红利，看好其发展潜力。我们预计20-22 年EPS 为0.80/1.23/1.63 元，给予“增持”评级。

    　　低端酒市场：快消品属性平抑波动，龙头市占率提升空间大低端白酒以自饮为主要消费场景，社交及身份属性弱，且生产门槛低导致产品同质化严重，品牌力弱化，具备快消品属性，一方面其需求相对刚性，对经济周期敏感性较弱，2020 上半年疫情期间，公司白酒营收同比-2.9%，同期大众酒板块同比-15.7%；另外低端酒市场厂家众多，据产业信息网19年低端酒CR3 仅12%，显著低于高端/次高端95%/46%，未来提升空间大。

    　　渠道：渠道推力充足，外埠布局“1+4+N”

    　　公司白酒业务采取“大商制”渠道模式，借助大商本地资源推广业务，2018年底公司500/1000/5000 万元以上销售额的经销商数量达193/134/36 个，渠道利润合理助利益共赢。看未来，公司理顺全国化逻辑，区域拓展战略持续升级，从“一城两州三区”到“1+4+5”、“2+6+2”及“1+4+N”， 2018年外埠收入占比首超北京，并拥有亿元以上省级（包括直辖市）销售市场22 个，泛全国化成果显著，19 年外埠市场营收占比已达64.58%，看好公司未来强势市场的进一步深耕及空白市场扩张。

    　　产品：性价比致胜，乘消费升级东风

    　　公司是全国低端酒龙头，19 年白酒产量占全国白酒总产量的8.8%，规模效应凸显高性价比，切中低端酒消费人群需求；公司顺应消费升级，在牛二已有市场基础上，加大新品研发及投放，推出珍品陈酿布局20-50 元价格带，推出百年系列及高端二锅头系列布局50 及100 元以上价格带，看好公司在40 元以下市场大单品、大渠道、大规模优势，面对近年来五粮液尖庄、山西汾酒玻汾等布局40 元以上低端白酒市场，公司对终端铺货及渠道推力优势较大，未来高档单品亦有望借助牛二的渠道影响力加速渗透。

    　　公司业绩有望恢复快速增长，首次覆盖给予“增持”评级我们认为我国中低端白酒未来是挤压式竞争，看好公司作为中低端白酒龙头，凭借品牌力和产品力在全国化进展中抢占小企业以及本土企业市场份额，产品端看好结构升级带动盈利能力提升，公司业绩有望恢复快速增长趋势。我们预计20-22 年EPS 为0.80/1.23/1.63 元，参考可比白酒公司21 年平均PE57x，可比猪肉公司21 年平均PE18x，可比地产公司21 年平均PE6x，可比公司加权平均PE 为52x（白酒90%，猪肉6%，地产4%），给予公司21 年52xPE，目标价63.96 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：经济增长不及预期，竞争加剧，结构优化不及预期，食品安全。