事件：公司发布2020 年三季报，20Q1-Q3 实现营收124.19 亿元（+12.27%），归母净利4.34 亿元（-34.78%），扣非净利4.41 亿元（-33.82%）。20Q3 实现营收28.99 亿元（+9.57%），归母净利-1.15 亿元（-789.81%），扣非净利-1.17 亿元（-789.52%）。

    　　投资要点

    　　白酒复苏在途，地产业务拖累Q3 业绩。公司20Q1-Q3 实现营收124.19亿（同+12.27%），归母净利4.34 亿（同-34.78%）；20Q3 实现营收28.99亿（同+9.57%），实现归母净利-1.15 亿。整体来看公司20Q3 收入增长符合市场预期，利润增速低于预期。1）白酒业务方面，整体来看处于缓慢恢复过程中，预计20Q3 同比略有个位数增长，调研反馈北京市场进入7 月开始白酒业务营收由负转正，动销逐步恢复正常，但疫情反复仍对产品升级造成影响；华东市场白牛二/珍品陈酿进入下半年同比增长，其他市场动销环比改善。疫情延缓公司结构优化进程，预计20Q3 净利率有所下滑。2）猪肉业务方面，受益肉价上涨，预计养殖业务20Q3 营收保持高增，屠宰业务略有亏损，整体贡献利润为百万量级。3）地产业务公司加速退出，但由于高财务费用预计有过亿亏损，极大拖累了20Q3业绩。

    　　毛利率下滑+销售费率增加拖累Q3 净利率，公司现金流相对稳健。公司20Q3 毛利率同比下滑5.2pct 至23.63%，预计系白酒结构升级节奏放缓、低毛利猪肉业务占比提升以及地产业务高成本拖累所致。同时，公司20Q3 销售费用率同比增加5.02pct 至11.67%，预计系疫后费用投入大幅增加所致。受毛利率下滑+费用率提升影响，公司单季度净利率同比下滑4.54pct 至-3.81%，此外公司管理费用率（含研发）相对平稳为6.84%(-0.73pct)。公司现金流相对稳健，20Q3 销售收现32.1 亿（同比+1.3 亿），经营净现金流-1.1 亿（同比-0.5 亿），公司合同负债34.9 亿，环比基本持平。

    　　竞逐光瓶酒好赛道，公司竞争格局占优。受疫后复苏节奏影响20 年公司业绩略低于预期，但光瓶酒赛道成长空间与价格升级潜力较大，顺鑫当前渠道库存良性，预计“五五规划”即将推出，报表端也将迎来改善。

    　　长期看光瓶酒市场在头部集中的大背景下，牛栏山品牌力+渠道管理能力突出，全国化“深分销”与“样板市场”稳步升级趋势较为确定，作为当前少数基本实现光瓶酒全国化的企业，公司当前的竞争具备优势。

    　　盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022 年营收为162.5/181.7/206.2亿元，增速为9/12/14%;归母净利润为6.4/9.2/12.7 亿元，增速为-22/+44/+39%;对应EPS 为0.86/1.23/1.72 元。当前股价对应PE 分别为64/45/32X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：低端酒竞争加剧风险，生猪疫情风险，消费需求疲软。