三季度利润亏损，业绩低于预期。公司公布20年三季报，20年前三季度实现营收124.19亿元，同比增长12.27%；实现归母净利润4.34亿元，同比下滑34.78%，基本EPS为0.58元/股。其中20Q3实现营收28.99亿元，同比增长9.57%；实现归母净利润-1.15亿元，同比下滑789.81%。受房地产业务亏损和销售费用集中结算拖累，三季度利润出现亏损、表现欠佳。

    　　核心观点

    　　Q3北京复苏进度偏慢白酒增速略低，费用投放加大。三季度白酒收入预计小个位数增长，略低于预期。其中北京地区受疫情反复影响，白酒消费恢复进度偏慢、销售有所下滑；外埠区域稳步复苏、预计双位数以上增长。三季度末母公司合同负债余额29.44亿元，环比变动不大，白酒预收款基本稳定。Q3猪肉市场价格同比大幅提升，猪肉业务收入增速较快。公司三季度加大促销力度、升级产品费用投放较多，此外上半年部分费用在Q3集中结算，故销售费用率同比提升5.02pct至11.67%，对盈利产生一定影响。

    　　地产业务拖景盈利，项目去化稳步推进。公司地产业务资金占用较多，导致Q3财务费用率同比上升0.26pct至1.20%，预计整体亏损1亿元以上。公司积极推动地产项目去化，包头和海南项目有望逐步销售完毕，剩余的两个北京项目不会形成明显拖累。剥离地产业务后，公司战略聚焦酒肉方向不变。

    　　多因素致盈利能力下滑，期特恢复整旗鼓。2003销售毛利率为23.63%（5.20pct），预计主要系加大促销推广、高端产品占比下降所致；管理费用率为6.72%（-0.65pct），税金及附加占营收比重7.56%（-5.15pct）。受毛利率下滑、销售费用率提升、财务费用率上升的综合影响，三季度销售净利率下滑4.54pct至-3.81%。我们认为从全年看三季度利润占比不高，短期调整不改长期趋势。光瓶酒行业持续扩容，公司品牌力、产品品质、性价比遥遥领先，产品端加速布局珍品陈酸带动升级，区域端稳步推进外埠市场扩张、贡献增量。21年是五五规划开局之年，今年低基数下，看好明年业绩恢复潜力。财务预测与投资建议：疫情影响下白酒销售放缓，毛利率下调，但前三季度公司费用管控较好。我们下调销售费用率、管理费用率，上调财务费用率。调整预测公司20-22年EPS分别为0.84、1.30，1.61元（原20-22年预测分别为1.14，1.56，1.91元）。结合可比公司估值，给予公司21年43倍PE，对应目标价55.90元，维持买人评级。

    　　风险提示：白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产收入低于预期。