事件：2020 年前三季度公司实现营业收入124.19 亿元，同比增长12.27%。实现归母净利润4.34 亿元，同比减少34.78%；第三季度公司实现营业收入29.00 亿元，同比增长9.57%，实现归母净利润-1.15 亿元，同比减少789.81%。业绩低于预期。

    　　投资要点

    　　Q3 北京市场疫情影响逐步消退，白酒收入逐步恢复增长。从收入端看，公司前三季度受全国疫情影响及叠加北京二次疫情，上半年白酒收入略有下滑，据渠道调研，北京大本营市场Q3 仍承压，7 月起逐步恢复，9 月动销同比已基本持平；省外新疆地区受二次疫情影响，恢复较慢；华东地区相对恢复较好，9 月底完成全年任务80%左右，预计白酒收入前三季度同比小幅增长。同时受益于今年猪肉价格持续上涨，预计公司20Q1-3 猪肉业务保持同比增长。白酒和猪肉业务仍然是公司主要的两个业务板块。地产业务去化速度在加快中。

    　　受收入结构及地产业务拖累，前三季度毛利率仍承压。公司20Q1-3 毛利率27.93%，较19 年同期-6.98pcts。其中Q3 毛利率23.63%，较19 年同期-5.2pcts。公司前三季度综合毛利率下降主要受两个因素影响：1）白酒业务因疫情影响下，餐饮渠道受限公司高端化放缓，低端产品放量拉低毛利率；2）猪肉业务占比提升，由于猪肉业务主要为屠宰业务，其毛利水平较低，致公司综合毛利率有所下降。公司2020Q1-3 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为8.23%/4.46%/1.54%，同比-1.10/-1.56/+0.63pcts ， 20Q3 销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别为11.67%/6.72%/1.20%，同比+5.02%/-0.65%/+0.26%，伴随疫情之后公司三季度持续聚焦产品结构升级，加大市场推广宣传，相应广告费用增加，对经销商促销让利有所加大，致使三季度销售费用有所增加。同时地产业务快速剥离，财务费用较高影响公司整体净利润，预计亏损0.5 亿元以上。从现金流看，截至Q3 末母公司预收账款34.93 亿元，环比-0.68 亿元，经销商回款节奏基本稳定。

    　　三季度全国动销积极恢复，利润短期承压，长期核心增长逻辑不变。根据渠道调研，7 月以来公司北京市场动销积极改善，预计 Q3 预计小幅增长，当前已完成Q3 回款目标。外阜市场来看，山东地区回款已达全年目标80%，同比增长20%以上，其他市场也处于积极恢复期。价格方面，公司20 年春节前夕曾下发文件对部分产品进行提价，但由于疫情影响没有执行到位，截止目前根据调研反馈，提价动作已全部落地。产品方面，公司将坚持结构升级战略，从北京市场反馈，珍品系列在样板市场的重点推广已初见成效，未来以点带面，产品升级可期。渠道方面，公司仍将继续沿用较为成功的大商制，主张与经销商共同享受发展成果，从而调动经销商市场推动的积极性。

    　　总体而言，公司定位2020 年是长期发展战略中的调整年&巩固年，持续聚焦产品结构&市场结构调整，虽然受地产业务影响，短期盈利端有所承压，长期从行业层面来看，在外部因素影响下，低端酒地方小企业及其渠道体系由于抗风险能力　　较弱，预计将加速退出，竞争环境优化后，公司作为百元价位段内的龙头，将能够充分享受行业加速集中红利，长期看白酒成长空间仍然存在。

    　　投资建议：受上半年疫情影响及地产业务拖累，公司业绩恢复略显缓慢。我们略调整盈利预测：2020-2022 年营业收入分别为165.13/187.07/215.83 亿元，同比增长10.8%/13.3%/15.4% 。归母净利润5.83/9.52/12.68 亿元， 同比-28.0%/63.5%/33.2%， EPS 分别为0.79/1.28/1.71 元， 对应PE 分别为75.5X/46.2X/34.7X。调整公司为“买入-A”投资评级。

    　　风险提示：国内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期等。