事项：

    　　公司发布25 年报及26 年一季报。公司对2025 年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整2025 年部分业务收入确认相关核算。追溯调整后，25 年实现营业总收入405.3 亿元，同降54.6%，归母净利润89.5 亿元，同降71.9%。

    　　26Q1 实现营业总收入228.4 亿元，同增33.7%，归母净利润80.6 亿元，同增82.6%。

    　　评论：

    　　25 年基于谨慎性原则，按新收入准则追溯调整。公司主动梳理业务模式，基于谨慎性原则，追溯调整全年各季度报表，更能体现真实销售表现，因此公司25 年收入/利润同降54.6%/71.9%。公司资产负债表中新增“监管商品”和“监管商品款项”明细科目，分别为49.1 亿/263.1 亿，对应核算已发货但未实现终端动销的存货成本和已收款但未确认收入的预收款，待后续完成销售后计收。

    　　26 年春节以来实际动销修复，终端份额在提升。本次调整更多是报表收入确认口径的变化，并不改变实际经营，公司资产负债结构仍稳健。实际基本面在白酒行业中仍具竞争优势，26 年春节动销修复，今年一季度公司五粮液产品累计动销1.4 万吨，同比2024、2025 年平均17%增长（由于25Q1 控货基数低，即便同比看24 年也有双位数增长），终端进货商家数量同比增长60%，消费者开箱率70%，渠道亦反馈普五周转良好、库存处在较低水位，前端市场份额也在提升，实际销售已在逐步修复，低基数下26Q1 收入/利润同增33.7%/82.6%。

    　　高分红+高回购保障股东权益，股东回报率已达8%左右。25 年公司合计现金分红200.1 亿，同时计划以集中竞价回购80-100 亿元股份，考虑分红回购后测算当前投资回报率7.4%-8.0%，对长线资金吸引力增强。此外公司账上1243亿货币资金规模充足，叠加往年未分配利润，有意愿也有能力在短期业绩阵痛期提供分红保障，彰显头部上市企业的担当。

    　　刮骨疗伤虽有短期剧痛，但利于长期健康发展。五粮液是足够厚重的品牌公司，现任管理层采取自我纠正不合理的收入结算方式，以求真务实的态度做业绩，才是对历史负责任，应值得肯定。回顾白酒历史，2015 年也有酒企报表大幅出清后困境反转的案例，此后轻装上阵，重建团队、制度、文化，此后持续十年增长和市值新高，当时的股价表现和不同投资者反应及最终收获也可借鉴。五粮液品质优势未变，品牌地位未变，如能借此重塑团队、制度和文化，也有望走上十年温和复兴之路。当然，回升节奏预计也需要遵循困境反转的三个阶段，需要公司务实市场化的领导组建团结优秀的班子方能引领复兴。

    　　投资建议：重回求真务实轨道，确认底部重新出发。从股价历史表现看，资本市场一直都很理性，实际用真实业绩估值，用经营质量估值，虽然报表业绩之前偏高，但估值已跌到不足15 倍PE，充分说明市场对大幅下滑已有预期，股价大部分已price-in。从定量计算看，目前不到3800 亿市值，剔除现金后仅约2500 亿，按报表底部确认后26 年盈利预测15 倍PE 附近，同时考虑承诺分红回购的投资回报率上限当下已达8.0%，若股价短期再回落，股息率将更具吸引力。综上,我们调整26-27 年EPS 预测值为4.00/4.45 元（原预测值为6.15/6.78元），新增28 年预测值为5.21 元，尽管事件冲击性不小，但此时重回求真务实轨道，是重新出发向好的拐点，建议投资者以理性而非情绪决策投资。

    　　风险提示：居民消费需求复苏不及预期，事件性冲击导致股价异动风险。