投资要点：

    　　事件：公司披露2025 年报及2026 年一季报，根据公司公告，25 年公司实现营业收入 405.3 亿，同比下降54.6%，归母净利润89.5 亿，同比下降71.9%。公司业绩与行业预期存在差距，主要系公司发布《关于前期会计差错更正》的公告，公司对 2025 年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整2025年部分业务收入确认相关核算。

    　　26Q1 公司实现营业收入228.4 亿，较调整后25 年同期（下同）同比增长33.7%，归母净利润80.6 亿，同比增长82.6%。

    　　公司25 年度分红方案为拟每10 股派发现金股利25.8 元（含税），如方案通过25 年累计现金分红总额200.1 亿元，分红率达223.5%。

    　　公司发布以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告，公司将通过自由资金回购80~100 亿元，用于减少公司注册资本。

    　　投资评级与估值：综合考虑白酒行业深度调整和公司经营情况，下调26-27 年盈利预测，新增28 年盈利预测，预测公司26-28 年归母净利润分别为213、235、263 亿（26-27 年前次为267、291），同比增长137.5%、10.7%、11.8%，当前股价对应26-28 年PE 分别为18x、16x、14x，下调原因主要系环境承压背景下公司短期营收增速承压，伴随业绩修复，公司估值与可比同类型全国化名酒企业比较仍处于合理区间。分红率角度来看，参照前期现金分红回报规划，公司年分红底线达200 亿（26 年），隐含股息率达5.3%，安全边际较足，维持买入评级。

    　　26Q1 归母净利率35.3%，同比提升9.5pct。26Q1 毛利率81.4%，同比提升2.4pct；营业税金率16.3%，同比下降15.3pct；销售费用率16.1%，同比提升7.3pct；管理费用（含研发费用）率4.9%，同比下降1.8pct。

    　　26Q1 经营性现金流净额-25.35 亿，去年同期为158.5 亿。26Q1 销售商品提供劳务收到的现金133.1亿，同比下降65.2%。26Q1 末应收款项融资207.1 亿，环比增加113.0 亿，25Q1 末应收款项融资193亿，环比下降2.68 亿。26Q1 末合同负债141.4 亿，环比增加6.8 亿元，25Q1 末合同负债101.7 亿，环比下降15.2 亿元。

    　　25 年公司深度调整，26 年平稳开局，春节动销良好，价格维持稳定。经过25 年深度调整，公司渠道压力与报表压力都得到充分释放，展望未来，预计随着外部需求环境改善，五粮液有望重回量价齐升增长通道。另外，公司分红与回购规划彰显对中长期发展的信心。

    　　股价表现的催化剂：需求改善超预期。

    　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求，食品安全事件。