事件

    　　公司发布2024 年报与2025 年一季报，2024 年公司实现收入891.75 亿元，同比+7.09%，归母净利润318.53 亿元，同比+5.44%，单Q4 实现收入212.60 亿元，同比+2.53%，归母净利润69.22 亿元，同比-6.17%。2025Q1 收入369.40 亿元，同比+6.05%，归母净利润148.60 亿元，同比+5.80%；合同负债101.66 亿元，同比+101.42%，环比-15.24 亿元；（收入+Δ合同负债）354.17 亿元，同比+7.27%；销售收现382.34 亿元，同比+75.63%。（2024Q4+2025Q1）实现收入582.00 亿元，同比+4.74%，归母净利润217.83 亿元，同比+1.68%。

    　　五粮液量增价稳、系列酒吨价提升，东部与南部地区增速领先

    分产品看，2024 年五粮液/其他酒产品分别实现收入678.75/152.51 亿元，分别同比增长8.07%/11.79%。分量价看，五粮液量/价分别同比增长7.06%/0.94%，其他酒量/价分别同比增长0.12%/11.65%。公司渠道改革积极推进，分区域看，2024 年东部片区/南部片区/北部片区分别实现收入312.90/393.36/125.01 亿元，分别同比+9.75%/+12.65%/-3.98%。

    　　毛利率提升、销售费用投放增加，盈利能力基本稳定

    2024 年/单Q4 毛利率为77.05%/77.04%，分别同比提升1.26/1.45pct，我们预计主要受益于吨价提升。公司加大市场投入、提振商家信心，2024 年/单Q4 销售费用率分别为11.99%/13.66%，分别同比增加2.63/6.09pct，归母净利率分别为35.72%/32.56%，分别同比下降0.56/3.02pct。2025Q1 毛利率77.74%，同比-0.68pct，销售费用率/管理费用率/税金及附加分别为6.52%/2.83%/14.63%，分别同比-1.02/-0.23/+0.69pct，归母净利率40.23%，同比-0.09pct。

    　　浓香龙头行稳致远，维持“买入”评级

    　　考虑到行业需求较为疲弱， 我们预计公司2025-2027 年营业收入分别936.75/974.50/1009.31 亿元，分别同比增长5.05%/4.03%/3.57%，归母净利润分别为334.56/348.09/360.55 亿元，分别同比增长5.03%/4.04%/3.58%，对应CAGR为4.22%，对应2025-2027 年PE 估值分别为15/14/14X。考虑到公司作为浓香龙头之一，千元价位带动销韧性较强，1618 与低度新品等发力有望带来更多增量，以现金分红承诺提振市场信心，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新品销售不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不达预期。