事件：

    　　2025 年4 月25 日，五粮液发布2024 年报及2025 年一季报。2024 年公司实现营业总收入891.75 亿元，同比+7.09%；归母净利润318.53 亿元，同比+5.44%；扣非归母净利润317.42 亿元，同比+5.40%。2025Q1公司实现营业总收入369.40 亿元，同比+6.05%；归母净利润148.60 亿元，同比+5.80%；扣非归母净利润148.61 亿元，同比+5.86%。

    　　投资要点：

    　　 业绩增速稳健，营销改革持续推进。公司2024 年营收/归母净利润分别同比+7.09%/+5.44% ， 2024Q4 营收/ 归母净利润分别同比+2.53%/-6.17%，在白酒行业深度调整期实属不易。1）分产品：2024年五粮液/其他酒分别实现营收678.75/152.51 亿元，同比分别+8.07%/+11.79%，其他酒占比同比+0.5pct 至18.35%。公司宴席市场精准发力，主品牌宴席活动同比增长30%，浓香酒宴席活动同比增长52%。2）分市场：2024 年东部/南部/北部片区分别实现营收312.90/393.36/125.01 亿元，同比分别+9.75%/+12.65%/-3.98%。

    　　公司营销改革持续推进，将27 个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场响应能力。3）分渠道：2024 年经销/直销营收分别为487.38/343.89亿元，同比分别+5.99%/+12.89%。公司渠道布局持续优化，传统渠道持续优化商家结构，强化量价平衡和秩序管控；直营渠道“三店一家”建设成效显著。2024 年公司五粮液经销商/五粮浓香经销商分别为2652/1059 家，同比分别+82/+245 家；专卖店同比+124 家至1786 家，全年新增核心终端1.6 万家。

    　　 盈利能力整体稳定，一季度现金流表现优秀。2024 年公司销售毛利率同比+1.26pct 至77.05%，销售/管理费用率同比分别+2.63pct/持平，税金及附加费用率同比-0.43pct，最终2024 年销售净利率录得37.22%，同比-0.63pct。2024 年公司销售收现/经营性现金流净额分别同比-3.3%/-18.69%；2025Q1 公司销售收现/经营性现金流净额分别为382.34 亿元（同比+75.63%）/158.49 亿元（上年同期为5.16亿元），主要系2025Q1 货款中现金收取比例较高，而上年同期基数低（银行承兑汇票收取比例较高）。截至2024Q4 末，公司合同　　负债116.90 亿元，环比/同比分别+46.18/+48.25 亿元；截至2025Q1末，公司合同负债101.66 亿元，环比/同比分别-15.24/+51.19 亿元。

    　　 分红符合规划，高股息构筑安全边际。2024 年公司合计分红约223亿元（2024 年度分红约123 亿元+中期分红约100 亿元，含税），合计分红率达70%，符合此前发布的2024-2026 分红规划中“年度合计分红率不低于70%，且不低于200 亿元（含税）”的要求，对应当前股息率约为4.5%，公司具备显著安全边际。2021-2024 年，公司分红率增幅位列白酒上市公司之首。2025 年4 月8 日，股东五粮液集团宣布拟增持5-10 亿元公司股票，传递了积极的信号，有望提振市场信心，长期价值凸显。

    　　 盈利预测和投资评级：公司设定2025 年营业总收入与宏观经济指标保持一致，整体目标稳健。2024 年以来公司营销改革明显提速，市场动销和库存趋于良性。公司品牌力突出，在控量保价策略下品牌价值持续回归，我们继续看好公司的稳健增长。我们调整公司盈利预测， 预计公司2025-2027 年营业收入分别为936.34/986.90/1047.10 亿元， 归母净利润分别为335.11/356.40/381.92 亿元，EPS 分别为8.63/9.18/9.84 元，对应PE 分别为15/14/13X，维持“买入”评级。

    　　 风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。