业绩： 2024Q2 公司营业收入/ 归母净利润分别158.15/50.12 亿元（+10.08%/+11.50%），业绩符合预期。

    　　产品端：中档放量保证业绩，系列酒结构改善明显。24H1 酒类收入471.11亿元（+12.46%），其中五粮液产品/其他酒产品收入+11.45%/+17.77%，（其他酒占收入比+0.76 个百分点至16.78%）。量价方面：24H1 酒类量/价分别-15.5%/+33.08%（ 价升主导业绩）， 五粮液产品/ 其他酒产品量分别+12.07%/-23.86%；价分别-0.56%/+54.68%：

    　　一、五粮液产品：量驱动增长。据酒说公众号，24H1 八代预计小幅增长（在主品牌中投放比例下降），新增量向其他主销品倾斜，收入表现与实际动销相符，其中：①八代：24H1 批价/动销均稳中有升；②1618：聚焦宴席投放，预计增速较高；③经典：已成立品牌专营公司&上新经典10/20/30/50。

    　　二、其他产品：价驱动增长。五粮浓香向中高价位产品聚焦加速&加快培育新品&开展自营品牌价值回归专项活动。

    　　渠道端：营销转型持续，经销商质量提升显著。①渠道：24H1 经销/直销收入分别275.94/195.17 亿元（同比+13.51%/+11.01%），其中经销比重同比+0.54 个点至58.57%。②市场：24H1 主销市场东部/西部实现28.77%/35.57%的占比（同比+0.80/+1.28 个百分点），其他区域占比均略降，其中东部经销商同比+67 家至760 家，招商速度居前（西部经销商数量同比-7 家至441家）。③客户质量：24H1 经销商规模同比+8.10%；前五大客户收入占比同比提升4.47 个百分点至21.12%，大商贡献提升。

    　　财务端：盈利端稳定，经营性现金流&合同负债优秀。①24Q2 毛利率/净利率同比+1.74/+0.21 个百分点至75.01%/32.82%；②24Q2 销售/管理费用率（包含研发费用）同比+1.97/-0.26 个百分点至17.34%/4.74%（广告促销费加大）；③24Q2 经营性现金流同比+619.64%至129.12 亿元；④24Q2 合同负债同比/环比+45.08/+31.10 亿元至81.58 亿元，表现优秀（预计与新品上市+加速招商等有关）。

    　　盈利预测：我们认为24H1 公司“抓动销、稳价格、提费效、转作风”营销思路红利逐步释放，核心单品实现稳价的同时，产品矩阵持续丰富支撑业绩，持续看好公司边际变化。我们预计24-26 年公司营业收入分别同比增长11%/10%/10% 至923/1018/1123 亿元， 归母净利润同比增长12%/11%/11%至338/376/416 亿元，对应PE 分别为14X/13X/11X。

    　　风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；高价位产品动销不及预期。