公司近期发布2023 年年报、2024 年一季报，23 年全年实现营业收入832.7 亿元，同比+12.6%；实现归母净利润302.1 亿元，同比+13.2%。24Q1 实现营业收入348.3 亿元，同比+11.9%；实现归母净利润140.5 亿元，同比+12.0%。公司向全体股东每10 股派发现金红利46.7 元（含税），现金分红比率达60%。

    1618、低度贡献量增，红包返利导致吨价略降。分产品，23 年五粮液实现收入628.0 亿元（yoy+13.5%），其中销量、吨价分别同比+18.0%、-3.8%，预计普五实现双位数销量增长，1618、低度贡献部分销量增量，同时因加大促销、红包力度导致吨价同比下滑。23 年系列酒实现收入136.4 亿元（yoy+11.6%）。23H2，五粮液实现收入276.3 亿元（yoy+18.2%），系列酒实现收入69.3 亿元（yoy+21.8%）。

    分地区，23 年东部/南部/西部/北部/中部收入分别同比+17.9%/-9.0%/+21.7%/-4.0%/+16.3%，大基数地区增速更快，弱势地区增长放缓。23 年末，东部/南部/西部/北部/中部经销商数量分别较23H1 末+54/+17/+29/+15/+23 家，继续加大招商力度。24Q1 末，公司合同负债为50.5 亿元，同比下滑8.8%，环比下滑26.5%。

    毛利率、费用率维稳，盈利水平稳定。23 年，公司毛利率为75.8%（yoy+0.4pct），销售费用率为9.4%（yoy+0.1pct），管理费用率为4.0%（yoy-0.2pct），销售净利率为37.9%（yoy+0.0pct）。24Q1，公司毛利率为78.4%（yoy+0.0pct），销售/管理费用率分别同比+0.8pct/-0.5pct，销售净利率为42.0%（yoy-0.1pct）。

    普五控量挺价，1618 加速成长。24 年，公司延续双位数收入增长目标，预计主要通过1618、39 度、45 度、68 度等产品贡献量增；其中1618 等产品政策投入较大，预计1618 加速增长。公司对普五经销商减掉20%配额，同时配合涨价政策，有利于普五控量挺价，维护市场秩序，利好长远发展。

    根据23 年年报，对24-25 年略上调收入、毛利率。我们预测公司2024-2026 年每股收益分别为8.75、9.88、11.07 元（原预测24-25 年为8.54、9.78 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024 年的21 倍市盈率，对应目标价为183.75 元，维持买入评级。

    风险提示：经济复苏不及预期、渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。