2023 年收入双位数增长，成本端持续优化下行。2023 年，需求分化复苏下，五粮液强抓宴席场景复苏机遇，通过加大1618 和低度五粮液消费者培育力度，全年实现双位数以上增长。2023 年主品牌收入同比+13.5%（销量同比+18.0%，吨价同比-3.8%），预计系1618、低度五粮液贡献较大量增，阶段性拉低整体产品结构。2023 年系列酒收入同比+11.6%（销量同比+28%，吨价同比-13%），预计五粮春等增投宴席费用去化库存，2023 年调整或接近尾声。

    从毛利率看，2023 年整体毛利率同比+0.4pct，预计系酒类营收占比提升及成本端出现大幅度优化。细拆发现，2023 年酒类吨成本下滑9.7pcts，原材料吨成本下滑10%，人员工资吨成本下滑15%，预计后续成本端或有持续优化空间。税金及附加率同比+0.5pct，预计系酒类收入占比提升及生产错期所致。费用端基本持平，销售费用率同比+0.1pct，管理费用率同比-0.2pct。

    利润端看，净利率同比+0.2pct，主要系成本端精益优化所致。

    2024Q1 经营稳健开局，全年继续锚定双位数。2024Q1 收入增长11.9%，预计1618 和低度增速显著，普五春节旺季实现对竞品份额抢夺。毛利率看，2024Q1整体毛利率基本持平，预计成本端优化贡献。费用端看，2024Q1 销售费用率同比+0.8pct，公司增投宴席和C 端费用所致；管理费用率同比-0.5pct，内部管理精细化和规模效应贡献。利润端看，2024Q1 净利率同比-0.1pct，符合旺季“量在价前、动销去库存”的阶段性特征，无需过度担忧。

    经营现金流波动系回款方式扰动，2023 年分红率提升至60%。2024Q1 末合同负债余额50.5 亿元，同比下滑8.8%，预计系缓解经销商现金压力，适当提高票据回款比例。2024Q1 收现同比-24%，经营性现金流净额同比-95%，预计系承兑汇票占比提升。2023 年公司分红比率提升至60%，提升幅度5pcts。

    产品多元化、渠道扁平化持续推进，静待改革红利释放。2023 年，传统渠道新增核心终端2.6 万家，专卖店数量超1600 家，新兴渠道加速破圈。2024年公司在渠道扁平化、多元化方面持续推进，缓解传统渠道放量压力。2023年，公司上新紫气东来、完成18 个文化酒的开发及销售，预计2024 年会继续探索非标酒体系化运作，分担普五主品增长压力。

    风险提示：需求复苏不及预期；改革不及预期；竞争加剧等。

    投资建议：维持此前盈利预测并引入2026 年，预计公司2024-2026 年实现营业收入926.65/1019.41/1116.25 亿元，同比+11.3%/10.0%/9.5%；实现归母净利润338.21/376.09/415.10 亿元，同比+12.0%/11.2%/10.4%；对应PE分别为17.5/15.7/14.2X，维持“买入”评级。