核心观点

    　　2023 年及24Q1 营收增速达到12.58%、11.86%，顺利完成年度目标。2023 年底以来，公司持续优化渠道，调整传统渠道配额，春季前积极推动渠道回款，年后加大控货挺价力度，五粮液业绩表现出色，市场信心提振。公司持续加大市场营销，央视、新媒体广告提升曝光度，推出扫码红包推进数字化营销，提升宴席等场景费用投入，销售费用率小幅提升。短期看，五粮液跨周期韧性不断得以验证，动销表现较好。长期看，五粮液在产品结构升级完善、渠道改革不断深化之下浓香之王价值回归可期。

    　　事件

    　　公司发布2023 年年报及2024 年一季报。

    　　2024 年公司实现总营收832.72 亿元（+12.58%）；归母净利润302.11 亿元（+13.19%）；扣非归母净利润301.16 亿元（+12.96%）。

    　　单Q4，公司实现总营收207.36 亿元（+14.00%）；归母净利润73.78 亿元（+10.10%）；扣非归母净利润73.75 亿元（+11.02%）。

    　　2024Q1 实现总营收348.33 亿元（+11.86%）；归母净利润140.45亿元（+11.98%）；扣非归母净利润140.39 亿元（+12.71%）。

    　　简评

    　　优化营销提升动销，2023 年超量达成目标。

    　　2023 年公司酒类业务营收764.47 亿元（+13.15%）。量价来看，23 年公司销售酒类产品15.91 万吨（+25.12%），均吨价48.05万元/吨（-9.57%），全年消费弱复苏背景下，五粮液品牌韧性进一步凸显，产品动销表现出色，吨价下降预计系公司战略性发展低度五粮液等产品，且浓香公司尖庄等大众品放量较好。

    　　分产品来看，24 年公司分别销售五粮液3.86 万吨（+17.98%）、其他酒产品12.04 万吨（+27.60%）。五粮液贡献营收628.05 亿元（+13.50%）；其他酒产品贡献营收136.43 亿元（+11.58%）。

    　　对应23 年五粮液酒均吨价为162.46 万元/吨（-3.80%），其他酒产品均吨价为11.33 万元/吨（-12.56%）。

    　　普五在千元价位延续强动销态势，23 年公司推出上新紫气东来五粮液，全年完成万寿坛、熊猫造型酒等18 款文化酒新品，针对宴席场景加大对1618 等单品投入；五粮浓香产品经过22 年调整动销显著提升，五粮春、尖庄等产品销售表现较好，日均开瓶扫码量同比增长超70%。

    　　分渠道来看，2023 年经销、直销渠道分别贡献营收495.85 亿元（+13.56%）、304.62 亿元（+12.53%），经销商渠道占比小幅提升0.22pct 至60.15%。公司积极推动终端建设，新增核心终端2.6 万家，“三店一家”专卖店数量达到1663 家并覆盖300 余座城市，不断发力商超、电商等渠道。

    　　分区域来看，23 年东部、南部、西部、北部、中部区域营收分别+17.92%、-8.97%、+21.71%、-4.04%、+16.30%。

    　　西部、东部等强势市场延续高增长态势，销售额分别达到262.15、223.89 亿元。

    　　24Q1 开门红顺利落地，为全年经营目标实现打下良好基础。

    　　24Q1 公司营收、利润分别增长11.86%、11.98%。一季度公司以提价预期积极拉升经销商回款进度，并于2 月初大单品普五成功提价，控货挺价、拼多多打假等动作提振渠道信心；此外，公司还加大了1618、低度五粮液等产品动销支持力度，为24 年全年营造良好开端。

    　　费用结构优化，盈利能力小幅提升

    　　2023 年公司毛利率75.79%（+0.37pcts），销售费用率9.36%（+0.11pcts），管理费用率3.99%（-0.16pcts），归母净利率提升0.20pcts 至36.28%，扣非归母净利率提升0.12pcts 至36.17%。结合2022 年公司在产品和渠道上的优化措施，预计公司毛利率提升主要五粮液产品占比提升拉升，即使销售费用率增加，规模效应也带来净利率的小幅优化。2023 年，公司逐步完善数字化，1618 及以下核心单品基本导入扫码红包；加强场景营销，提升产品促销力度，全年促销费达到45.40 亿元。此外，复苏之年加强品牌露出，全年线上广告1.81 亿元（+43.56%）、线下广告6.78 亿元（-10.20%）、电视广告5.75 亿元（+60.17%）。

    　　23Q1 公司毛利率78.43%（+0.03pcts），销售费用率7.53%（+0.75pcts），管理费用率3.06%（-0.47pcts），归母净利率提升0.04pts 至40.32%，扣非归母净利率提升0.30pcts 至40.30%。

    　　浓香之王基本面优异，估值处于历史低位。

    　　2024 年公司提出“巩固增强稳健发展态势，营业总收入持续保持两位数稳健增长”目标。短期看，普五完成提价，优化传统渠道配额，积极引导价格上行；1618、低度五粮液支持力度加强，随着消费者认可度提升，有望成为全年业绩重要增长极。增加部分文化定制酒配额支持，推动营销组织改革提效将能够有力完成经营目标。

    　　五粮浓香产品梳理效果逐渐显现，在大众价位动销持续向好背景下有望实现较好增长。243 年通过长期看公司品牌力不断提升，消费者忠诚度充分，通过渠道组织及经销商利润优化可激发更大的市场动能，成长空间可期。

    　　预计公司2024~2026 年收入分别为932.04、1056.68、1199.40 亿元，同比增长11.93%、13.37%、13.51%；净利润分别为338.93、387.23、442.66 亿元，同比增长12.19%、14.25%、14.32%；对应EPS 分别为8.73、9.98、11.40元。2024 年4 月26 日股价，2024~2026 年动态PE 分别为17.44、15.26、13.35 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；经济复苏不及预期，经济复苏年，但企业的现金流的改善节奏可能慢于预期，公司产品在商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险