事件概述

    公司发布23 年年报和24 年一季报，2023 年营业收入832.7 亿元，同比+12.6%；归母净利润302.1 亿元，同比+13.2%。23Q4 营业收入207.4 亿元，同比+14.0%；归母净利润73.8 亿元，同比+10.1%。2024Q1 营收348.33 亿元，同比+11.9%，归母净利润140.5 亿元，同比+12.0%。符合市场预期。

    分析判断:

    五粮液和系列酒均实现双位数增长，系列酒有望持续高增长为大单品“减负”23 年五粮液/系列酒分别实现收入628.0/136.4 亿元，分别同比+13.5%/+11.6%。其中五粮液量价贡献分别+18.0%/-3.8%，系列酒量价贡献分别+27.6%/-12.6%。我们认为23 年需求环境下五粮液产品维持吨价相对稳定依靠销量实现双位数增长，与竞品量价表现类似，符合行业实际状态。我们判断系列酒销量增加主因浓香公司聚焦核心品牌增加了对战略市场的建设和有效终端的抓取，根据云酒头条五粮春2023 年开瓶动销同比增长5倍，宴席定投活动开展近10 万余场。

    24Q1 收入延续双位数增长，我们认为系列酒有望继续高质量增长为大单品“减负”。1）根据云酒头条，五粮液浓香公司计划2024 年五粮春将持续塑造名门之秀品牌核心价值，有效终端要达20 万家，动销要超过60亿，规划建设战略高地市场10 个，重点样板市场20 个等多个分类分级市场；2）根据国际金融报，2 月5 日起第八代五粮液出厂价上涨50 元。根据以上信息我们认为公司对系列酒的战略定位更加清晰，聚焦资源打造系列酒品牌也有望为普五“减负”，帮助核心单品完善提价的价值传导。

    盈利能力持续稳定

    23FY/23Q4 毛利率分别75.8%/75.6%，分别同比+0.4/+1.9pct；其中23FY 五粮液/系列酒毛利率分别同比+0.1/-0.5pct。全年毛利率相对稳定，五粮液吨价与毛利率同比相反我们判断主因品牌内不同价格带产品结构变化，不影响公司毛利稳定。23FY/23Q4 销售费用率分别9.4%/7.6%，分别同比+0.1/+2.3pct；23FY/23Q4 管理费用率分别4.0/4.4%，分别同比-0.2/-0.2pct，销售和管理费用率基本持平，单季度费用率变化我们判断可能由于广告投放费用的季度间波动。23FY/24Q1 净利率分别37.9%/37.1%，分别同比持平/-1.5pct，相对稳定。

    24Q1 毛利率78.4%，同比持平，我们判断24 年实现了较好的开门红盈利。销售费用率7.5%，同比+0.8%，我们认为主因旺季公司进行品牌投入费用增加。管理费用率3.1%，同比-0.5%，我们判断主因规模效应，费用额基本持平。净利率42.0%，同比-0.1pct，仍然维持相对稳定。

    24 年目标继续保持双位数稳健增长，持续加大股东回报根据公司年报24 年经营目标巩固增强稳健发展态势，营业总收入持续保持两位数稳健增长。公司在3 月五粮液经销商大会上分享了24 年品牌营销思路，我们认为主要为:1) 坚定“抓动销、稳价格、提费效、转作风”的营销策略，推动五粮液高质量营销工作，结合2 月普五的提价动作，有信心24 年五粮液批价健康向上增长。2）完善五粮液1+3 产品矩阵，并根据消费需求陆续研发新品，结合对系列酒的战略部署我们认为公司在持续完善产品矩阵并发挥品牌势能，通过多元化产品贡献良好增长。同时，24 年公司增强了对股东的现金回报，23 年分红比例上升为60%，现金分红总额181.3 亿元。

    投资建议

    根据年报调整盈利预测，24-25 年营业收入由935/1056 亿元下调至919.6/1012.0 亿元，新增26 年营业收入1106.8 亿元；24-25 年归母净利润由341/388 亿元下调至336.1/375.0 亿元，新增26 年415.3亿元；24-25 年EPS 由8.79/10.01 元下调至8.66/9.66 元，新增26 年EPS10.70 元。2024 年4 月28 日152.25 元收盘价对应PE 分别为18/16/14 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。