2024 年4 月28 日，公司披露23 年年报及24 年一季报。1）23年实现营收832.7 亿元，同比+12.6%，归母净利302.1 亿元，同比+13.2%。2）24Q1 实现营收348.3 亿元，同比+11.9%；归母净利140.5 亿元，同比+12.0%，略超市场预期。

    产品端、量增是23 年核心增长驱动。23 年五粮液/其他酒分别实现营收628.0/136.4 亿元， 同比+13%/+12% ， 其中销量分别+18%/+28%（五粮液产品销量达3.87 万吨），价分别-4%/-13%，毛利率分别+0.1pct/-0.5pct；结构上23 年公司上新紫气东来、完成万寿坛等18 款文化酒产品开发和销售。

    区域结构上，主销区表现较优。23 年西部/东部/中部分别实现营收262/224/130 亿元，同比+22%/+18%/+16%，北部/南部分别实现营收81/68 亿元，同比-4%/-9%。渠道布局上，23 年五粮液经销商+81 家至2570 家，浓香型经销商+159 家至814 家，专卖店+32 家至1662 家，全年新增核心终端2.6 万家。

    公司盈利能力保持稳定。23 年归母净利率同比+0.2pct 至36.3%，毛利率、费用率波动均有限；24Q1 毛利率、归母净利率均同比持平，销售费用率+0.8pct，管理费用率/税金及附加占比略有缩减。从回款维度看，24Q1 末合同负债余额50.5 亿元，同比-4.9 亿，但环比-18.2 亿较去年同期大幅收窄，我们计算23Q4+24Q1 营收及Q1 末环比23Q3 末合同负债变量，测算同口径下同比+9.2%，保持平稳。此外，销售收现增速波动预计与回款政策相关，24Q1 末应收款项融资余额281 亿元，环比+140 亿元；公司分红率提升至60%。

    作为千元价位龙头，公司深入人心的品牌认知是坚实的壁垒，目标提升五粮液品牌价值为核心、推动价格加快向品牌价值合理回归。

    考虑高端酒需求仍延续弱复苏，我们下调公司25 年归母净利7% ， 预计24-26 年收入分别+11%/+10%/+10%； 归母净利分别+12%/+11%/+11%,对应归母净利分别339/376/417 亿元；EPS 为8.73/9.69/10.75 元， 公司股票现价对应PE 估值分别为17.4/15.7/14.2 倍，维持“买入”评级。

    宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。