事项：

    　　近期我们参加了第110 届成都春季糖酒会，白酒行业整体反馈平稳，渠道经营信心在市场低预期下修复。

    　　其中五粮液表现较为亮眼：普五淡季批价走势向好，经销商信心提振，市场秩序得到改善。公司定义2024年为“营销执行年”，产品布局、渠道运作更加清晰。我们认为公司近年来多方位改革已进入“质变”阶段，调入我们重点推荐组合。

    　　国信食饮观点：1）普五提价效果初显，淡季批价温和上涨，经销商信心提振，厂商关系得到改善；2）五粮液主品牌“1+3”产品矩阵进一步丰富，侧翼产品、五粮液超高端、系列酒等有望贡献收入增长；3）营销执行年战略坚定，组织积极性进一步被激活，管理能力边际向上。我们维持此前盈利预测不变，预计2023-2025 年营业收入842.43/926.67/1019.34 亿元，同比增长+13.9%/10.0%/10.0%，预计归母净利润305.12/340.86/379.62 亿元，同比增长+14.3%/11.7%/11.4%；当前股价对应P/E 分别为20.0/17.9/16.0倍，维持“买入”评级。

    　　评论：

    　　普五提价效果初显，淡季批价温和上涨，厂商关系得到改善

    今年公司明确普五经销渠道减量20%，2 月5 日普五出厂价提升50 元，春节期间批价提升5-10 元至935元左右，主因1）临近春节终端送礼需求集中释放，同时五粮液消费场景从礼赠逐步拓宽至商务交流和个人饮用；2）叠加雨雪天等因素渠道供货量较为紧缺。节后淡季中动销需求虽有所回落，但五粮液产品需求韧性较强，渠道库存处于合理范围，普五批价环比进一步提升至940-945 元，经销商打款压力不大，库存升值后抛货意愿很低，厂商关系得到改善。淡季中公司加强渠道管控，严查经销商窜货乱价等不规范行为，普五批价有望稳步上行。

    　　五粮液主品牌“1+3”产品矩阵进一步丰富，有望贡献收入增长

    代际系列上：1）强化普五价格锚的定位，渠道减量后，挺价决心坚定，全年加强对经销商的过程考核；2）1618 和低度五粮液通过扫码红包+数字化工具的方式，进一步提升终端开瓶消费，增厚品牌消费氛围，持续抢占市场份额；3）今年公司计划在高低度五粮液之间补充推出45 度产品，预计在安徽等市场进行运作，有望贡献部分增量。年份系列上，公司计划今年对经典五粮液换代升级，以基酒年份为核心，强化产品稀缺属性，组织上采用专班运作，预计进入增速上行通道。文化酒上，春节期间龙年生肖酒销售表现亮眼，渠道挣钱效应较好，增强了公司运营超高端产品的信心，今年公司将继续强化文化酒的稀缺性，改善经销商渠道利润，实现参与者共赢。

    　　2024 年定义为“营销执行年”，管理进入新的阶段今年公司将围绕“抓动销、稳价格、提费效、转作风”开展营销工作，增强政策执行落地效率。我们认为公司今年改革成功概率有望增加：1）组织上，管理团队解决问题的诉求迫切，对销售团队实施末位淘汰等机制，提升营销效率；营销团队换帅后经销商和市场信心提振，存量经销商对品牌忠诚度进一步增强。

    　　2）量价上，普五减量提价的目标明确，近期公司通过鼓励收低价货、电商渠道整治等行动，向市场证明挺价的决心。3）节奏上，春节后多数经销商回款比例超过70%，二季度淡季渠道任务量较轻，团队有更加充分的时间执行价格策略；若宏观经济逐步复苏，普五挺价成功的概率有望进一步提升。

    　　投资建议：品牌赋能动销，管理边际向上，强调“买入”评级我们认为公司逐步找到适合自身发展的路径，一方面公司品牌底蕴扎实，动销需求韧性较好，另一方面，公司组织积极性进一步被激活，营销执行年战略坚定，产品、渠道、市场等层面思路清晰，改革成功的概率有望增加。维持此前盈利预测，预计2023-2025 年营业收入842.43/926.67/1019.34 亿元，同比增长+13.9%/10.0%/10.0%，归母净利润305.12/340.86/379.62 亿元，同比增长+14.3%/11.7%/11.4%，当前股价对应P/E 分别为20.0/17.9/16.0 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　白酒行业需求复苏不及预期；名酒下沉过程中竞争加剧；超高端产品增长不及预期。