业绩增速超预期，核心单品稳步增长，维持“买入”评级

    五粮液2023 年Q1-3 营收625.4 亿元，同比+12.1%，归母净利润228.3 亿元，同比+14.2%。2023Q3 营收170.3 亿元，同比+17.0%，归母净利润58.0 亿元，同比+18.6%。收入利润超预期较多。我们维持2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为297.9 亿元、336.5 亿元、380.8 亿元，同比分别+11.6%、+12.9%、+13.1%，EPS 分别为7.68、8.67、9.81 元，当前股价对应PE 分别为20.4、18.0、15.9 倍。五粮液2023 年核心矛盾在于经销商对于渠道的利润预期不高，我们认为只要终端消费者基础稳定，渠道利润预期只是阶段性问题，后续随着宏观经济好转以及公司年底政策，经销商预期有望改善，维持“买入”评级。

    　　上半年主动调整，Q3 收入环比提速

    　　公司2023 年真实动销方面一直良性，下半年开始在1618、低度方面加大了政策投入，八代控量稳定，价格也做了大量工作，三季度核心经销商再度发力，叠加销售旺季，三季度收入环比改善幅度超预期。

    　　三季度预收款和现金流环比表现超预期，表明经销商信心仍在

    2023 年Q3 末合同负债39.5 亿元，环比2023Q2 末增加3.0 亿元。2023 年Q1-3销售商品、提供劳务收到的现金为668.2 亿元，同比+36.3%。2023Q3 销售收现237.7 亿元，同比+35.1%。

    　　回款进度略慢于2022 年同期，现金流情况承压，毛利率略有下降

    产品结构略有提升，2023 年Q3 毛利率同比+0.12pct 至73.41%，期间费用变化不大，2023 年Q3 税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为14.88%/11.20%/3.79%/0.43%/-3.30%，分别同比+0.75pct/-0.25pct/-0.32pct/+0.01pct/+0.09pct。净利率同比+0.38pct 至35.48%。

    　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。