公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收625.4 亿元（yoy+12.1%）；实现归母净利润228.3 亿元（yoy+14.2%）。单三季度来看，公司实现营收170.3 亿元（yoy+17.0%），实现归母净利润58.0 亿元（yoy+18.6%），业绩超过市场预期。

    　　普五动销向好，合同负债较亮眼。公司Q3 营收、净利润增速均环比Q2 大幅提升，预计受益于双节期间普五（八代）动销向好、22Q3 基数偏低。公司近期对经销商实行减量政策，适当调整经销商配额以减轻其出货压力，降低经销商库存水平；目前天津等部分地区经销商减量政策逐步实施，该举措有益于公司中长期稳健发展。当前普五一批价大多在930-940 元，批价倒挂为普遍现象；但凭借五粮液强大的品牌力，经销商当前来看退出意愿较低，渠道端仍比较稳定。23Q3 末，公司合同负债为39.5 亿元，同比增长33.3%，环比增长8.2%；前三季度收入和合同负债变动额之和同比增长18.4%。

    　　费用率略降，净利率小幅增长。23 年前三季度，公司毛利率为75.9%（yoy-0.1pct）；销售/管理费用率分别为10.0%/3.8%，分别同比-0.6pct、-0.2pct，预计收入基数增大摊薄费用率。23Q3，公司毛利率为73.4%（yoy+0.1pct）；销售/管理费用率为11.2%/3.8%，分别同比-0.3pct/-0.3pct，营业税金及附加占收入比重为14.9%（yoy+0.8pct）。综合，23 年前三季度公司销售净利率为38.1%（yoy+0.5pct），23Q3 净利率为35.5%（yoy+0.4pct）。

    　　看好普五春节动销，1618 有望贡献收入增量。大单品普五主要面向商宴、送礼场景；当前宏观经济利好政策频发，有望加速商宴场景修复；此外，部分中秋送礼场景预计延后到春节，因此我们看好春节普五动销。此外，公司今年加大对1618 的重视度，加大费用投入，主要体现在消费者、终端扫码红包可观；1618 的成长有望贡献规模收入增量。

    　　根据三季报，略上调收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司2023-2025 年每股收益分别为7.86、8.95、10.16 元（原预测为7.64、8.73、9.91 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023 年的26 倍市盈率，对应目标价为204.36 元，维持买入评级。

    　　风险提示：经济复苏不及预期、渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。