五粮液3Q23 收入和利润超预期，期末合同负债保证全年业绩顺利达成确定性高。3Q23 公司实现营业总收入170.3 亿元，同比+17%超市场预期，预计以量增为主；3Q23 末合同负债为39.5亿，同比+33.3%，根据渠道反馈，经销商基本完成全年回款任务，全年业绩达成度确定性高。考虑合同负债影响后的3Q23 收入为173 亿，同比+11.4%。毛利率同比增长0.1 个点至73.4%，预期吨成本和吨价同向变动；三项费用率为30.3%，同比增加0.2 个点，其中税费上升0.8 个点，销售和管理费用率分别下降0.3 个点；营业利润73.4 亿，同比增长16.8%；归母净利润为58 亿元，同比+18.5%，净利率为31.3%同比持平。3Q23 经营活动现金流净额为110.6 亿，同比增长24%，现金流回款增速快于收入，主要因为销售回款速度提升较快为35%。

    中秋国庆旺季普五刚需特性，多个场景需求稳健带动3Q23业绩超预期。根据渠道调研普五2Q23 维持双位数表现,实际动销好于报表表现，主要因为2Q23 主动对产品投放节奏进行优化，稳定批价提振经销商信心。7-8 月淡季扫码出货速度偏慢，延续2Q23发货节奏适配政策，以稳批价去库存为主。进入9 月旺季到来，主力大单品普五拥有白酒刚需性质，宴席和礼品需求环比明显恢复，出货表现强劲，带动3Q23 业绩超预期。此外，受益于低度五粮液和1618 的大力投入，两个单品在华东区域和华北部分区域表现良性。节后五粮液整体库存良性，普五批价维持在930 左右，抗住节后重要的压力测试。此外，据渠道反馈，1218 政策类似于往年，对达到要求的经销商有单瓶奖励。另外，公司继春晚后冠名中秋晚会，同时携手央视打造“美美与共”演绎“一带一路”，增强五粮液品牌力和美誉度，助力五粮液品牌走向世界。

    投资建议与盈利预测：现行经济增速下，白酒行业存量竞争将更加白热化，未来呈K 型发展，五粮液普五是千元价格带刚需，在商务、送礼和高端宴席场景将长期具备竞争力，但短中期仍将面临茅台1935 放量及批价的压力，转而对普五提价的能力和经销商利润空间有所压缩。此外，五粮液自今年起加大力度发展低度五粮液和1618，在部分区域表现良好趋势有望持续；经典五粮液去库存阶段进入尾声有望再出发。我们预期五粮液全年收入完成双位数增长确定性高， 2023-2025 年营业收入分别为830.1/935.7/1053.1 亿元， 较之前预期分别上调1.6%/2.1%/2.5%；归母净利润分别为302/342.4/391.3 亿元，之前预期分别上调1.4% /1.6%/2.4% ， 对应2023-2025 年PE 为19.7X/17.3X/15.2X。我们维持五粮液“优于大市”评级，年底估值轮动，给与2024 年22X PE 估值，目标价为194.1 元(之前为191.9 元)，有27%上行空间。

    风险提示。消费恢复弱于预期。行业库存压力大于预期。