事件：五粮液发布2023 年三季报，23 年前三季度实现总营收625.36 亿元，同比增长12.11%，归母净利润228.33 亿元，同比增长14.24%，Q3 单季实现总营收170.30 亿元，同比增长16.99%，归母净利润57.96 亿元，同比增长18.57%，三季度收入与业绩增长均超出此前预期。

    Q3 旺季发力，收入增长明显提速。公司23Q3 营收同比增长达到17%，较过去几个季度明显提速，此前淡季公司主动调整降速，三季度旺季明显发力、积极备战“双节”，包括开展“和美五粮液，幸福中国年”营销推广、通过加大终端活动/消费者培育/促销等多项措施抓好实际动销，从“双节”期间实际反馈来看主力产品市场氛围较好，普五在千元价格带韧性较强、动销良好，1618、低度等产品今年以来加大开瓶扫码活动，动销较过去亦有改善。渠道反馈中秋后五粮液回款进度基本在90%以上，目前基本完成全年任务，普五价盘平稳，库存水平良性，渠道秩序整体较为稳定。

    利润率稳中有升，现金回款表现亮眼。1）23Q3 销售毛利率73.41%，同比小幅提升0.12pct，毛利率水平相对稳定，税金及附加项占营收比重14.88%，同比提升0.75pct，销售费用率11.20%，同比下降0.25pct，虽然公司营销力度增强，但费用投放效率仍在持续优化，管理及研发费用率4.22%，同比下降0.31pct，综合看23Q3 归母净利率34.04%，同比提升0.45pct，主要来自费用端优化。2）23Q3 销售现金回款237.67 亿元，同比增加35.12%、快于收入端增速，估计主因今年现金回款比例提高、银行承兑汇票到期收现额度较高、以及去年现金回款基数相对较低，经营活动现金流净额110.59 亿元，同比增加24.29%。截至Q3末合同负债39.49 亿元，环比Q2 末增加3 亿元，预收款仍有蓄力。

    龙头市占率有望继续提升，量与质同步发展的势头延续。公司今年注重量与质同步发展以及良性增长，二季度主动调整节奏、清理渠道，三季度旺季加速放量，虽然行业整体需求相对偏弱，但五粮液主要产品动销表现良好、流通性与周转率较强，且行业压力下普五在千元价位品牌力优势更加凸显、市场份额有望进一步提升，1618、低度、系列酒等产品强化培育，今年实际动销亦有改善。公司积极推进改革、主动营销力度较过去明显增强，23 年高质完成收入双位数增长的确定性较高，后续改革成效有望持续显现。

    盈利预测、估值与评级：维持2023-25 年归母净利润预测为301/339/383 亿元，折合EPS 为7.76/8.74/9.86 元，当前股价对应P/E 为20/18/16 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：高端白酒需求疲软，普五挺价不及预期，千元价位白酒竞争加剧。