公司发布2023 年三季报， 23Q1-Q3实现营业收入625.4 亿，同比+12.1%；实现归母净利 228.3 亿元，同比+14.2%；实现扣非归母净利润 227.42 亿元，同比13.6%。单季度看，Q3 实现营收 170.3 亿，同比+17.0%；实现归母净利58.0 亿，同比+18.5%；实现扣非归母净利润58.0 亿，同比+18.2%。

    　　旺季动销加速，持续推动营销渠道改革。公司在三季度旺季积极抓动销促开瓶，持续开展开瓶扫码及宴席活动，我们预计双节各大主销区开瓶率稳中向好，普五、低度量增驱动三季度收入环比提速。营销改革方面，公司在持续优化传统经销商结构的同时，将加强新兴创新渠道建设；直营渠道方面加快智慧终端建设，加快建成千企直销网络等。渠道方面，公司提高传统渠道的精准投放，减少第八代五粮液低质量投放，实现“三收缩三确保”；优化新增计划量的有效投放，坚持传统渠道不增量，新增计划保持“三个倾斜”，包括向高质量动销区域倾斜，向文化酒、定制酒、封藏酒等个性化产品倾斜等。

    　　Q3 盈利水平稳步提升，现金流表现亮眼。23Q1-3 毛利率同比-0.1pct 至75.9%；23Q3 同比+0.1pct 至73.4%，主要系产品结构因素影响，五粮浓香动销较好，五粮液系列产品占比提升。23Q3 降费增效明显，23Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比分别-0.3/-0.3/+0.02/+0.1pct 至11.2%/3.8%/0.4%/-3.3%，期间费用率整体12.1%，同比-0.5pct；23Q3 税金及附加占收入的比例为14.9%，同比+0.7pct。整体来看3Q23 公司归母净利率为34.0%，同比+0.5pct。截至3Q23，公司合同负债为39.5 亿元，环比/同比+3.0/+9.9 亿元，经销商打款意愿较足。此外，23Q3 公司经营活动现金流净额为110.6 亿元，同比+24%，主要受经营活动产生的现金流入增加影响，一是年初至今消费复苏公司现金回款比例提高，及银行承兑汇票到期收现额度较高，销售商品提供劳务收到的现金大幅增加；二是上年同期公司为应对市场变化降低现金回款比例，使得销售商品提供劳务收到的现金基数相对较低综合影响所致。经营净现金流同比增速回正，销售回现为237.7 亿元，同比+35%，回款质量较优。

    　　投资建议：公司坚持以“高质量营销为核心”，稳步推进重点工作，主要产品动销有力有序，高质量动销稳步推进。在消费复苏的大背景下，公司品牌力塑造、产品架构完善、营销体系调整等多方面改革措施能效将逐步释放。我们预计公司2023~2025 年营业收入分别为832/927/1046 亿元， 同比12.5%/11.4%/12.8%； 实现归母净利润分别为305/343/387 亿元， 同比14.2%/12.5%/12.9%；当前股价对应P/E 分别为19/17/15X， 维持“推荐”评级。

    　　风险提示：宏观经济疲软；市场竞争加剧；改革效果不及预期等。