上半年营收双位数增长，二季度业绩略有承压。五粮液公告2023 年中报，2023H1 公司实现营业总收入455.06 亿元，同比+10.39%；实现归母净利润170.37 亿元，同比+12.83%。2023Q2 公司实现营业总收入143.68 亿元，同比+5.07%；实现归母净利润44.95 亿元，同比+5.11%。受到需求分化及历史库存问题，二季度五粮液营收增长略有承压。

    二季度适度降速，保持战略定力主动解决历史包袱。H1 主品牌/系列酒实现营收351.8/67.1 亿元，同比+10%/+3%，带动酒类毛利率同比+0.8%。H1 主品牌五粮液系列销量/吨价同比+15.8%/-5.0%，吨价下滑主要系高价位产品消化库存及低度五粮液增速较快；系列酒销量/吨价同比+34%/-23%，主要系低价位尖庄等放量。2023H1 吨成本同比-14%，主要受益于内部成本管控优化。

    单二季度看，公司营收同比+5.1%，主要系公司积极主动处理历史库存，导致报表增速和实际动销相对偏离。上半年礼品市场复苏，普五品牌优势放大，预计实际动销增速达15%+。从费用端看，Q2 销售费用率/管理费用率同比-0.6pct/-0.2pct，预计系部分费用以货折方式计入成本。

    报表增长留有余力，江西湖南等中部地区可圈可点。Q2 末公司合同负债36.5亿元，同比+95%，受益于基数效应及品牌张力凸显。公司积极调整全年经营节奏，并未将合同负债释放平滑业绩。从收现看，单Q2 收现同比-19%，主要系公司Q1 加大现金回款政策，或存在季度间波动，上半年拉平看收现同比+37%。前五大客户收入同比+12.1%，与主品牌增速基本一致。分区域看，华东/南部/西部/北部/中部区域营收同比+11%/-9%/+9%/-7%/+27%，预计主要系华东上年疫情冲击的需求回补、江西湖南等中部市场培育进度较好。

    公司减轻大商打款压力，主动改善厂商关系。日前，公司对普五开始主动减量，预计前20 大经销商计划内配额减量15%左右，同时鼓励小商从大商拿货，减轻大商打款压力。在配额管理上，公司将坚持“三收缩，三确保”，保证市场价格稳中向好。

    风险提示：需求复苏不及预期；动销不及预期；竞争加剧。

    投资建议：考虑到需求复苏的不确定性，下修此前盈利预测并引入2025 年，预计公司2023-2025 年实现营业收入822.85/927.87/1042.04 亿元（ 2023-2024 年前值为853.4/967.6 亿元, 均下调4% ） ， 同比+11.2%/12.8%/12.3% ； 实现归母净利润298.78/343.22/391.26 亿元（ 2023-2024 年前值为312.6/358.6 亿元, 均下调4% ） ， 同比+11.9%/14.9%/14.0%；对应PE 分别为21.8/19.0/16.7X，维持“买入”评级。