2023H1 公司营收/归母净利润同增10.4%/12.8%，其中五粮液主品牌收入同增10.0%(量价同比+15.8%/-5.0%)；系列酒收入同增2.7%(量/价同比433.7%/-23.2%)，表现稳健，我们认为公司二季应适当放松经销商压力、主动调节销售节责，实现旺季放量、淡季控货，动销情况良性。展望下半年，公司有望在国庆中秋继维放量，通过终端扫码等活动拉动动销，是加宏观环境改善和白酒消费场景复苏，全年预计大概率实现收入、利润双位数增长，维持“买入”评级。

    　　五粮液上半年表现基本符合预期，Q2 淡季适当减速缓解渠道压力。2023H1，公司营收455.1亿元、同增10.4%，归母净利润170.4亿元、同增12.8%；其中2023Q2营收143.7亿元、同增5.1%，归母净利润44.9亿元、同增5.1%。

    　　2023H1公司预收款(合同负债+其他流动负债)为39.2亿元、同增18.1亿元。

    　　主品牌及系列酒销量增长强劲，吨价因结构影响下降。分产品看，2023H1五粮液主品牌实现营收 351.8亿元、同增10.0%，其中量、价同比+15.8%/-5.0%，吨价下降主要与经典五粮液等高端产品投放控制、低度等偏低价产品量增更高带来的结构变化有关。根据近期微信公众号今日酒价的跟踪，八代普五批价逐步从2月以来的约940元提升至约960元，挺价工作成效明显，渠道库存略高但健康、动销理想。系列酒方面，2023H1 系列酒产品营收67.1亿元、同增2.7%，其中量、价同比+33.7%/-23.2%，公司集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄四大单品，系列酒动销大幅提升，产品矩阵逐步完善。分渠道看，2023H1经销/直销模式下营收分别同比+7.2%/+11.1%，截至 2023H1 五粮液经销商数量为3114家，较2022年底减少30家。公司上半年以高质量营销为核心，持续优化产品体系，Q3 旺季市场工作将有序推进，我们预计公司将在高质量营销、提升品牌力的大方向上积极推进优质投放，全年仍在既定目标方向上运行。

    　　其他业务占比提升导致毛利率略降，主业盈利能力保持稳健，2023H1 公司综合毛利率76.8%、同减 0.1Pct，主要因高毛利率的酒类业务收入占比略有下降(酒类业务毛利率为82.6%、同增 0.8Pct，其他业务毛利率为 9.1%、同增 2.4Pcts)。

    　　酒类业务中五粮液/系列酒毛利率分别为 86.8%/60.7%、同比+0.4/+0.9Pct，稳中有升。2023H1 税金及附加率为14.3%、同增 0.2Pct；销售/管理费用率为9.5%/3.9%、同比-0.7/-0.1Pct。归母净利润率为37.4%、同增 0.8Pct，盈利质量保持稳定。单季度来看，2023Q2，公司毛利率为73.3%、同减 0.6Pct；税金及附加率为14.2%、同增 0.4Pct；销售/管理费用率为 15.4%/4.6%、同比-0.6Pct/-0.2Pct，归母净利润率为 31.3%、同比持平。

    　　继续推动高质量营销，中秋国庆表现静待检验。展望 2023Q3，考虑到公司在白酒淡季主动进行策略调整，我们预计经销商将具备较高积极性迎接中秋国庆旺季。在营销方面，五粮液已经成为“2023中央广播电视总台中秋晚会‘和美好礼’互动合作伙伴”，有望复制公司在元春主题营销的成功，实现终端开瓶与销售双增长。同时，公司在渠道建设、数字化方面亦持续推进，望延续现有的开瓶扫码工作，拉动1618、低度等一揽子产品的动销。放眼长远，公司战略或将继续运用普五扎根千元价格带，501五粮液树立价格标杆，经典五粮液推出限量定制产品瞄准高端礼赠场景，实现产品结构进一步优化，随着白酒行业消费复苏，公司有望持续引领行业，实现可持续的稳定增长。

    　　风险因素:高端酒景气不及预期；行业竞争加剧；公司战略推进不及预期；宏观经济不景气；食品安全问题；原材料价格大幅上行。

    　　盈利预测、估值与评级:公司2023年上半年业绩表现基本符合预期，五粮液主品牌实现高质量营销，文化洒、五粮液老酒等非标产品减轻了普五的销量压力，　　为全年稳定增长奠定了基础。考虑到二季度单季利润增速略有降低主要与传统淡季窗口下公司主动调节奏维持高质量发展有关，预计全年利润增长目标完成仍明确，我们维持公司2023-25年EPS预测7.90/9.06/10.30元，现价对应2023/24/25年PE为 20/18/16 倍，低于当前贵州茅台/泸州老窖 2023年 PE 估值30/27倍(基于中信证券研究部预测)。公司目前增长趋于平稳，市场对于公司发展策略及批价趋势存在一定的担忧，相对负面情绪均反映在估值中。我们认为，五粮液作为浓香龙头品牌底蕴深厚，短期批价波动并不会影响消费者对五粮液终端零售价格的认知。展望未来，伴随政策利好与白酒消费场景复苏，公司管理层进一步加强文化建设、产品拓宽、渠道变革以及精细化数字化管理，长期看品牌价格终将回归价值、建议配置。综上所述，我们给予公司2023年，PE25倍，对应目标价为198元，维持“买入”评级。